創(chuàng )金合信基金魏鳳春：從2024年相時(shí)而立到2025年路遙知馬力

本文作者為創(chuàng )金合信基金首席經(jīng)濟學(xué)家魏鳳春

　　創(chuàng )金首席視點(diǎn)已經(jīng)發(fā)布了四期關(guān)于2025年資產(chǎn)配置的基本邏輯，分別是從流動(dòng)性、政策、債券的基礎配置以及主導產(chǎn)業(yè)布局的角度進(jìn)行的單一分析。本期對風(fēng)險溢價(jià)的判斷是整個(gè)2025年資產(chǎn)配置方案的最后一張拼圖，融合分析這五張拼圖后我們將會(huì )給出2025年的投資策略：路遙知馬力。

　　??一、節后市場(chǎng)震蕩

　　當投資者在討論跨年行情的時(shí)候，權益市場(chǎng)來(lái)了場(chǎng)倒春寒。大類(lèi)資產(chǎn)中，原油、黃金以及債券走勢向上，美股經(jīng)過(guò)震蕩后恢復常態(tài)，納斯達克與標普500年初以來(lái)微漲0．6%。人民幣小幅下跌0.6%，香港的恒生指數與恒生科技指數上周分別下跌1.64%、2．98%，A股深度調整。其中，創(chuàng )業(yè)板指下跌8．6%，科創(chuàng )50下跌7．54%，滬深300與上證50分別下跌5．17%與4．24%。申萬(wàn)一級行業(yè)全部在調整，計算機、國防軍工、非銀金融與計算機調整幅度超過(guò)10%。

　　二、既定目標預期的確定有利于生態(tài)的修復

　　倒春寒的市場(chǎng)驗證了2024年9月底市場(chǎng)反彈而非反轉的判斷，從一個(gè)側面說(shuō)明2024年初我們提出的資產(chǎn)配置策略——《相時(shí)而動(dòng)》的正確。2025年政策對股市的訴求是非常清晰的，穩住房地產(chǎn)和股市是既定的策略，開(kāi)年的市場(chǎng)調整有望引起決策者的重視。風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格向上或者向下都是市場(chǎng)的常態(tài)，對此苛責意義不大。決策者對既定目標的實(shí)現手段以及對風(fēng)險容忍的程度是有顯著(zhù)預期的，這對于市場(chǎng)生態(tài)的修復具有重要的價(jià)值。

　　資本市場(chǎng)的價(jià)值實(shí)現依賴(lài)于個(gè)人的預期和評估。雖然它不是一個(gè)可以客觀(guān)觀(guān)察到的現象，也只有在均衡條件下個(gè)體預期較為一致時(shí)，這樣的價(jià)值才有意義。同時(shí)，不均衡是一個(gè)常態(tài)，不同的個(gè)體有著(zhù)不一樣也經(jīng)常不一致的預期，實(shí)踐中也不能將個(gè)人的評估簡(jiǎn)單地累加。但是，預期仍然是2025年投資者評估風(fēng)險溢價(jià)的重要節點(diǎn)，對預期的分歧會(huì )造成投資者行為的分野。

　　近期時(shí)不時(shí)各種“小作文”對市場(chǎng)趨勢與節奏產(chǎn)生了一些擾動(dòng)，使得短期預期分歧加劇。要完成既定的戰略目標，形成穩定甚至一致的預期是政策實(shí)施者的基本訴求。具體而言，需要判斷市場(chǎng)調整的幅度與系統性風(fēng)險的關(guān)系，并通過(guò)平準基金等有效的措施來(lái)確定市場(chǎng)的底線(xiàn)，這實(shí)際上是給定了市場(chǎng)運行產(chǎn)生的負外部性的邊界。如此以來(lái)，投資者在穩定的預期下，通過(guò)市場(chǎng)化的手段進(jìn)行價(jià)值的發(fā)現就是高質(zhì)量市場(chǎng)經(jīng)濟運行的基本要求。

　　三、2025年風(fēng)險溢價(jià)的判斷

　　在宏觀(guān)的配置與交易中，風(fēng)險溢價(jià)是指那些系統性地對資產(chǎn)定價(jià)具有決定性影響的要素，這些要素不容易納入傳統的經(jīng)濟增長(cháng)、通貨膨脹以及流動(dòng)性的框架中，即使是政策因子也不容易處理這些內容。因此，需要系統地分析。風(fēng)險因子往往和不確定性聯(lián)系在一起，根據奈特的理論，真正不確定性是利潤的來(lái)源，而利潤是資產(chǎn)配置或交易的源頭。我們對2025年的風(fēng)險溢價(jià)有以下初步的判斷。

　　第一，基于國內積極的擴張政策的實(shí)施，來(lái)自?xún)炔康娘L(fēng)險溢價(jià)已經(jīng)降到了底部，其估值的提升來(lái)自于政策實(shí)施的預期差。該預期差主要指知與行的不同步，這與外部的沖擊有著(zhù)直接的關(guān)系。

　　第二，風(fēng)險溢價(jià)主要來(lái)自于國際間的博弈。對于中美博弈間的風(fēng)險溢價(jià)需要建立在一個(gè)“任責”，而不是“任勢”的邏輯上。謝林（Thomas Scheling）是2005年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者，他建立了任責（Commitment）—威脅（Threat）/承諾（Promise）三位一體的謝林沖突的戰略框架，目的是分析沖突、協(xié)調以及合作的問(wèn)題，以尋求一個(gè)本性為非零和的沖突的合理存在，即共同利益并存。

　　任責主要是通過(guò)約束乃至摒棄己方（而不是對方）將來(lái)行為的可能性，控制自己未來(lái)可能的行為空間。這一定程度上會(huì )讓自己處于相對“弱勢”的地位，甚至是“共同危險”的境地，以達到“守弱可成圖強之道”，不同于《孫子兵法》強調的“任勢”（威風(fēng)、強勢或震懾力）。

　　在這個(gè)框架下，依據經(jīng)濟學(xué)家科斯“政府是一個(gè)超級企業(yè)”的邏輯，將中美納入四年（2025-2029）的博弈框架下，會(huì )得出一個(gè)基本的結論。即無(wú)論是原創(chuàng )的技術(shù)創(chuàng )新，還是既跟隨又獨立自主的技術(shù)路線(xiàn)，都面臨著(zhù)巨大的財務(wù)壓力。隨著(zhù)技術(shù)能力的代際差異，以及新需求、新技術(shù)、新要素、新資本、新價(jià)值的重新鏈接，中美共同利益將會(huì )達成均衡，之前將會(huì )是劇烈的動(dòng)蕩。這個(gè)過(guò)程就是美國貝森特所講的那樣：特朗普的關(guān)稅威脅是一種談判策略，目的是讓其他國家獲取讓步。關(guān)稅是與貿易伙伴進(jìn)行談判的起點(diǎn)，從根本上說(shuō)特朗普是一個(gè)自由貿易者。這其實(shí)是在說(shuō)明一個(gè)基本的現實(shí)：決策者看重底線(xiàn)（支撐線(xiàn)）是否突破，投資者看重頂線(xiàn)（壓力線(xiàn)）是否突破，壓力線(xiàn)與支撐線(xiàn)之間的產(chǎn)業(yè)態(tài)勢如何是決策的前提。

　　據此，我們判斷來(lái)自國際沖擊下的風(fēng)險溢價(jià)對資產(chǎn)定價(jià)節奏的影響是先抑后揚，這一點(diǎn)與市場(chǎng)流行的完全對抗、風(fēng)險溢價(jià)有增無(wú)減的判斷是非常不同的。

　　第三，需要重視國內產(chǎn)業(yè)演化中的風(fēng)險溢價(jià)。一般認為，風(fēng)險溢價(jià)是個(gè)宏觀(guān)的敘事，中觀(guān)和微觀(guān)的分析不需要涉及。我們認為從中國處于產(chǎn)業(yè)更替的過(guò)渡期的背景出發(fā)，奧地利學(xué)派經(jīng)濟學(xué)家、資本理論大家拉赫曼（Lachmann）在《資本及其結構》給出了的啟示是值得認真學(xué)習的。該書(shū)指出：由于宏觀(guān)經(jīng)濟思維被收入—支出模型（它沒(méi)有資本盈虧的空間）主導，從而導致不當投資及其后果被忽略。不當投資的后果并不局限于與其直接相關(guān)的資本所有者和債權人所承受的財產(chǎn)損失，而是通過(guò)結構性互補網(wǎng)絡(luò )，可能會(huì )擴散至整個(gè)經(jīng)濟體系。

　　從不同時(shí)長(cháng)的經(jīng)濟周期看，中國經(jīng)濟尚沒(méi)有出清。結合并購成為2025年確定政策的背景，投資者可以設想一下，那些沒(méi)有并購機會(huì )，即使庫存消耗殆盡也無(wú)力補庫存的企業(yè)，其結局將會(huì )如何？再考慮美國加稅等直接的沖擊，這些不當投資在引發(fā)局部風(fēng)險的同時(shí)，會(huì )不會(huì )觸發(fā)宏觀(guān)的風(fēng)險？?這理應是我們在分析風(fēng)險溢價(jià)時(shí)需要重點(diǎn)考慮的。即使不考慮這些系統的沖擊，個(gè)體的沖擊帶來(lái)的信用風(fēng)險對于目前一往無(wú)前的債券市場(chǎng)來(lái)講也是不得不提防的。

　　四、投資策略：路遙知馬力

　　融合前期首席視點(diǎn)對政策因子、交易因子以及風(fēng)險溢價(jià)等的判斷，我們給出2025年投資的建議。

　　1）2024年的策略是相時(shí)而立，基礎收益來(lái)自于配置上的耐心三寶，超額收益來(lái)自于擇時(shí)。

　　2）2025年的策略是路遙知馬力。相對于擇時(shí)來(lái)講，配置更加重要，配置取決于對企業(yè)核心競爭力的認知，取決于對風(fēng)險溢價(jià)沖擊的理解。在確定的政策預期下，市場(chǎng)微觀(guān)的表現是投資者更應該關(guān)注的，這是大類(lèi)資產(chǎn)配置的基本策略。

　　3）在沒(méi)有看到“外圍—中心”特征的實(shí)質(zhì)改變之前，資本需要考慮現實(shí)的回報，啞鈴策略仍然不能放棄。

　　4）債券的基礎性配置價(jià)值是過(guò)渡期的時(shí)代特征所決定的。但需要明確，無(wú)風(fēng)險利率的下降是有邊界的，節奏沖擊預示著(zhù)債券的擇時(shí)策略愈發(fā)重要。同時(shí)需要高度關(guān)注不當投資對信用配置的擾動(dòng)。

　　5）2024年成長(cháng)股行情的預演指明了過(guò)渡期戰略性配置的方向。投資者應給予足夠的耐心，這些權益配置的系統性風(fēng)險不大，非系統性風(fēng)險需要高度關(guān)注。從其背后的主導產(chǎn)業(yè)來(lái)看，需要關(guān)注服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的價(jià)值重估帶來(lái)的結構變化，更需要關(guān)注企業(yè)家精神在新時(shí)代對資產(chǎn)定價(jià)起到的根本性作用。

　　6）聽(tīng)黨的話(huà)是戰略性配置的基本定律，新質(zhì)生產(chǎn)力已經(jīng)帶來(lái)了可觀(guān)的收益。從結構上看，AI技術(shù)是最基礎的，AI+是穩健而靚麗的。而震蕩調整后的市場(chǎng)或許正好是布局的良機。