零息債券，真的沒(méi)有利息嗎？

　　我們知道，債券是發(fā)行人（通常為政府、金融機構或者企業(yè)）為籌集資金而發(fā)行、在約定時(shí)間支付一定的利息，并在到期時(shí)償還本金的一種有價(jià)證券。也就是說(shuō)，發(fā)行人需要定期向投資人支付約定的利息，利息的支付頻率可能是按年或者半年，利率也可能是固定利率或者浮動(dòng)利率。除此之外，還存在一種零息債券，即約定發(fā)行人向投資人支付的票面利率為0%。那么，零息債券真的是沒(méi)有利息嗎？投資零息債券的投資人的收益從何而來(lái)呢？

　　零息債券及其歷史

　　零息債券通常以貼現債券的形式存在，即債券的存續期內不支付票息，債券到期后一次性還本，投資者通過(guò)相對于到期面值的一定折扣價(jià)格買(mǎi)入債券，到期獲得等值于債券面值的金額。也就是說(shuō)，投資者賺取了購買(mǎi)價(jià)格與債券到期面值之間的差額。

　　普通債券（Bullet Bond），又被稱(chēng)為香草債券（Plain Vanilla bond），全部本金在最后一期到期日一次性歸還，期間以半年/一年的頻率支付票面利息。一般來(lái)說(shuō)，債券的面值為100，一張債券以100的價(jià)格發(fā)行，假設按照約定的利率5%按年付息，一年到期后再歸還本金100元，在不考慮信用風(fēng)險的情況下，投資者一年后可以收到105元，相較于投資成本獲得了5元的收益。零息債券的發(fā)行則通常是低于面值的金額，假設某只一年期的零息債券以95元的價(jià)格發(fā)行，一年到期之后再償還票面100元，雖然并沒(méi)有收到利息，但投資者也獲得了5元的收益。

　　零息債券的還款付息現金流不同，特別是與期限相對較長(cháng)、付息頻率多以半年為主的主流債券結構相比，現金流的回收周期會(huì )更長(cháng)，所以零息債券多以一年以下居多，更多是以銀行間同業(yè)存單的形式存在，期限以1個(gè)月到1年為主。

　　零息債券最初是以“戰爭債券”的形式出現。在美國，它還有個(gè)名稱(chēng)叫做“E系列債券”，為美國參加第二次世界大戰提供資金。時(shí)任財政部部長(cháng)Henry Morgenthau Jr希望將此前發(fā)行的頗具吸引力的嬰兒債券（baby bond）與國防債券結合起來(lái)，推出了E系列、F系列和G系列三個(gè)新系列債券。

　　其中，E系列債券是面向個(gè)人投資者的國防債券，于1935年首次面向公眾發(fā)售。E系列債券以面值18.75美元的低價(jià)發(fā)售，面值比標準債券更小，使得更多的散戶(hù)可以參與其中，最初的期限為十年，到期以25美元的價(jià)格兌付，實(shí)際上給予了投資人2.9%的年化回報率。1941年日本偷襲珍珠港，美國正式參與第二次世界大戰，至此E系列債券被稱(chēng)為戰爭債券。在第二次世界大戰期間，8500萬(wàn)美國人購買(mǎi)了總金額約為1850億美元的戰爭債券。戰后，美國國會(huì )將E系列債券延長(cháng)了三十年，繼續作為零售投資產(chǎn)品出售，讓投資人可在四十年內繼續累計利息，直到1980年被EE系列債券所替代。

　　二戰期間美國戰爭債券宣傳

　　除了美國，很多國家都發(fā)行過(guò)戰爭國債。參與第一次世界大戰的奧地利、匈牙利、加拿大、德國和英國，都發(fā)行過(guò)戰爭債券；但與美國不同，大部分國家的戰爭債券支付固定利息，而非采用零息債券的形式。直到今天，戰爭債券仍然存在。2022年俄烏戰爭爆發(fā)后，烏克蘭政府宣布發(fā)行戰爭債券以支付戰士和其他軍事開(kāi)支，金額為81億格里夫納，相當于2.7億美元，每張一年期的戰爭債券，面值約為33.27美元，利息高達11%。

　　零息債券的收益來(lái)自哪里

　　了解了零息債券的結構，我們就不難理解零息債券的收益率從何而來(lái)，關(guān)鍵是需要區分收益率和票面利率的兩個(gè)概念。對于一般的固息債券而言，如果發(fā)行的時(shí)候是平價(jià)發(fā)行，即發(fā)行價(jià)即為債券的面值100時(shí)，票面利率即為投資人的持有到期收益率。也就是說(shuō)，投資人以100的價(jià)格買(mǎi)入債券，持有到期即可獲得票面利率相應的收益率。而零息債券發(fā)行時(shí)并沒(méi)有票面利率的概念，其發(fā)行收益率相當于平價(jià)發(fā)行債券的票面利率。

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　　利息收益部分的收益由債券約定的票面利率而來(lái)，假設約定的票面利率為5%，投資者獲得的利息收益即為債券的面值（一般為100）乘以5%。如果按年支付，則投資者會(huì )在每年的付息日獲得5元的利息收入；如果按半年支付，則投資者會(huì )在每年的付息日（通常每年會(huì )有兩個(gè)付息日）分別獲得2.5元的利息收入。由于零息債券的票面利率為0%，則零息債券的投資人無(wú)法獲得這一部分的利息收入。

　　雖然沒(méi)有利息收入，并不代表零息債券的投資人沒(méi)有收益，零息債券的收益率來(lái)自資本利得部分，即投資者買(mǎi)入債券的價(jià)格與債券到期面值之間的差值。對于平價(jià)發(fā)行的債券（即發(fā)行價(jià)格等于票面價(jià)格），投資者買(mǎi)入債券的價(jià)格等于到期發(fā)行人歸還的面值，其收益全部來(lái)自利息收入。對于折價(jià)發(fā)行（即發(fā)行價(jià)格低于票面價(jià)格）或溢價(jià)發(fā)行（即發(fā)行價(jià)格高于票面價(jià)格）的債券來(lái)說(shuō)，投資者則可能會(huì )獲得債券價(jià)格額外帶來(lái)的投資收益或虧損。零息債券可以理解為一種特殊的折價(jià)債券，其所有收益率均來(lái)自資本利得的收益。當然，對于并非持有到期的投資者來(lái)說(shuō)，資本利得的收益或虧損來(lái)自二級市場(chǎng)賣(mài)出價(jià)格與買(mǎi)入價(jià)格之間的差額。

　　但值得注意的是，零息債券的利率風(fēng)險比同期限、期間有付息的固息債券風(fēng)險會(huì )大一些，因為當投資者期間收到利息分紅時(shí)，就相當于相應地縮短了投資的回本期，風(fēng)險相比起來(lái)就更小。

　?。ㄗ髡哏娰粸槟炒笮凸煞葜粕虡I(yè)銀行境外債券交易員，譯著(zhù)《中國縱橫》由四川人民出版社出版）

　　來(lái)源：鐘倩