中信證券：2025年中國宏觀(guān)與政策十大展望

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　　中信證券研究

　　文|楊帆? 于翔? 瑪西高娃? 遙遠? 王希明

　　鄭辰（金麒麟分析師）? 竇子豪? 任柳蓉? 李想? 張黎陽(yáng)

　　聯(lián)系人：陶然

　　過(guò)去的2024年極不平凡，為研判2025年中國經(jīng)濟如何應對內外部壓力，我們給出了十大宏觀(guān)與政策展望。從外部看，中美關(guān)系擾動(dòng)或主要來(lái)自外貿摩擦等經(jīng)濟層面，出口增速可能由正轉負，人民幣匯率或保持偏弱運行。從內部看，預計2025年經(jīng)濟有望實(shí)現5%左右的增長(cháng)，名義與實(shí)際增速之間的偏離將有所收窄。我們觀(guān)察到，宏觀(guān)與政策的范式已發(fā)生顯著(zhù)轉變：第一，中央經(jīng)濟工作會(huì )議定調要實(shí)施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，信用周期將迎來(lái)上行的新起點(diǎn)，“十萬(wàn)億”化債方案將帶動(dòng)地方財政壓力邊際緩解。第二，止跌回穩仍是地產(chǎn)政策的重要目標，政策仍處于密集出臺和落實(shí)的窗口期，將圍繞推動(dòng)供需相對平衡展開(kāi)。第三，2025年經(jīng)濟工作首項重點(diǎn)任務(wù)是全方位擴大國內需求，財政支出已經(jīng)從以投資為主轉向投資與消費并重，預計2025年政策將更大力度支持惠民生、促消費。第四，國企市值考核正式啟動(dòng)，央國企主導的并購重組有望成為后續重點(diǎn)。

　　回顧2024，極不平凡。全面深化改革揚帆啟航，9月后一攬子增量政策果斷部署，中國經(jīng)濟運行呈現“前高、中低、后揚”走勢，預計全年增長(cháng)5%左右。展望2025，風(fēng)雨未停。外部不利影響加深，國內需求不足等問(wèn)題依然嚴峻。作為“十四五”規劃收官之年和“十五五”規劃謀篇之年，做好經(jīng)濟工作意義重大。2025年國際關(guān)系將發(fā)生怎樣變化？國內政策如何加力、改革如何發(fā)力？中國宏觀(guān)經(jīng)濟能否乘長(cháng)風(fēng)破萬(wàn)里浪？圍繞上述問(wèn)題，本文提出2025年宏觀(guān)與政策十大展望。具體如下：

　　展望一

　　2025年我國經(jīng)濟有望實(shí)現5%左右的增速，節奏上或呈現“U型”增長(cháng)，名義與實(shí)際經(jīng)濟增速之間的偏離將有所收斂。

　　中央經(jīng)濟工作會(huì )議釋放加大宏觀(guān)調控力度以保持經(jīng)濟穩定增長(cháng)的信號，我們認為，2025年經(jīng)濟增長(cháng)目標將定在5%左右，并配套政策組合拳確保目標實(shí)現。節奏上看，預計2025年一季度經(jīng)濟將受益于“9·24”以來(lái)一攬子政策拉動(dòng)而取得較高增速，二季度經(jīng)濟可能遭遇關(guān)稅等外部擾動(dòng)而有所回落，但增量的對沖政策將逐漸落地，并帶動(dòng)三、四季度經(jīng)濟增速企穩回升，全年經(jīng)濟有望實(shí)現5%左右的增速。此外，財政協(xié)同貨幣政策顯著(zhù)發(fā)力將帶動(dòng)經(jīng)濟運行升溫，物價(jià)水平將有所抬升，預計全年名義與實(shí)際經(jīng)濟增速的偏離將有所收斂。

　　展望二

　　2025年廣義財政支出的增量與節奏均好于上年，預計赤字率上調到4%，支出向產(chǎn)業(yè)投資、消費和民生領(lǐng)域邊際傾斜，10萬(wàn)億化債方案將逐步釋放地方財政空間，帶動(dòng)地方財政壓力邊際緩解。

　　中央經(jīng)濟工作會(huì )議強調要實(shí)施更加積極的財政政策，這是打破當前國內需求不足、應對未來(lái)潛在關(guān)稅沖擊的必由之路。具體來(lái)看：第一，廣義財政支出規模將顯著(zhù)擴張。預計狹義赤字率或提升至4.0%，特別國債與新增專(zhuān)項債規模顯著(zhù)高于2024年。第二，財政支出結構進(jìn)一步優(yōu)化，以投資為主轉向投資與消費并重，特別是增強對消費和民生領(lǐng)域的支持力度。第三，十萬(wàn)億化債方案基本可以托底2028年前隱債清零計劃的壓力，地方的“三?！边\行將獲得兜底和改善，城投平臺的融資情況也將取得邊際改善。

　　展望三

　　2025年貨幣政策的環(huán)境將持續保持適度寬松，降準和政策性利率降息幅度均有望超過(guò)2024年的100bps和30bps。

　　時(shí)隔14年我國再次實(shí)施適度寬松的貨幣政策，央行在2024年四季度貨幣政策例會(huì )中也提到將擇機降準降息。降息方面，2024年全年，逆回購利率、MLF利率和5年期LPR分別累計下調了30bps、50bps和60bps，預計2025年幅度可能更大。降準方面，央行披露2024年9月降準后銀行的平均準備金率為6.6%，我們認為銀行穩慎經(jīng)營(yíng)需要維持的準備金率下限可能是5%左右，預計2025年可能會(huì )有較大的降準空間。除降準工具之外，央行還可以使用購買(mǎi)國債等方式投放長(cháng)期流動(dòng)性。節奏上看，降息降準可能會(huì )“以我為主”，在國內經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能階段性放緩時(shí)操作，匯率貶值應不會(huì )對貨幣寬松構成顯著(zhù)約束。

　　展望四

　　2025年信用周期將迎來(lái)上行的新起點(diǎn)，社融增速或將呈現“兩頭低、中間高”的全年節奏，M1全年增速有望轉正。

　　在貨幣、財政和地產(chǎn)政策的支持下，持續近兩年的社融下行周期有望終結。第一，我們測算的廣義赤字將比2024年顯著(zhù)擴張，可以直接推升社融增速，政府債發(fā)行節奏可能會(huì )適當前置。第二，2024年10月存量房貸利率已集中調整，預計居民提前還貸的情況將明顯減少。第三，2025年的信貸擴張需重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)周期。我們預計樓市的止跌回穩會(huì )從一線(xiàn)城市開(kāi)始，再逐漸向二三四線(xiàn)城市傳導，因此需要持續跟蹤復蘇情況。第四，央行從2024年4月開(kāi)始加大“防空轉”力度，而2024年一季度信貸投放規模較高，因此2025年一季度基數較高，或拖累2025年初的社融同比讀數。此外，隨著(zhù)化債資金逐步到位，企業(yè)資金流或出現改善，疊加禁止手工補息形成的低基數效應，2025年二季度開(kāi)始，M1增速有望重回正增長(cháng)。

　　展望五

　　2025年中美關(guān)系擾動(dòng)將以經(jīng)濟層面為主，宏觀(guān)政策發(fā)力可有效對沖擾動(dòng)，中歐關(guān)系將更加務(wù)實(shí)平衡，全球南方合作將迎來(lái)新契機。

　　第一，中美關(guān)系方面，預計俄烏沖突至少在2025年下半年才能逐步結束，特朗普與共和黨建制派圍繞外交和軍事問(wèn)題的博弈也將激化，故2025年我國面臨的外部壓力更多來(lái)自關(guān)稅等經(jīng)濟層面，而非戰略與安全層面，發(fā)展與安全將得到更好的統一。因此，盡管特朗普加征關(guān)稅的節奏可能快于以往，但比起戰略與安全的壓力更容易對沖。第二，中歐關(guān)系方面，中歐關(guān)系擾動(dòng)根源于歐盟自身產(chǎn)業(yè)焦慮，在特朗普回歸背景下，歐盟或需尋求中歐關(guān)系的平衡，例如電動(dòng)汽車(chē)關(guān)稅等問(wèn)題仍有談判空間。第三，全球南方合作方面，在中美占全球GDP比重達到歷史周期高位、貿易對全球經(jīng)濟增長(cháng)貢獻度見(jiàn)頂的背景之下，企業(yè)出海是中國融入并擴大“一帶一路”和“大金磚合作”經(jīng)濟循環(huán)的必然趨勢。

　　展望六

　　2025年人民幣匯率最大的風(fēng)險因素仍來(lái)自外部擾動(dòng)，對華加征關(guān)稅及強勢美元或使人民幣匯率大部分時(shí)間保持7.3-7.5的偏弱區間運行。

　　在歷史上，出口能夠通過(guò)影響國際收支影響人民幣匯率：一方面，出口企業(yè)的結匯需求會(huì )形成對人民幣的購買(mǎi)需求，從而支撐人民幣升值，另一方面出口保持較高增速也能對國內經(jīng)濟基本面形成支撐。根據PIIE的測算，在上一輪貿易摩擦中，美國對華整體關(guān)稅稅率從3%提高至將近20%，中國出口增速在2019年有所下滑，人民幣貶值壓力也相應增大。2018-2019年，中美貿易摩擦的惡化與緩和成為了匯率交易的主線(xiàn)，這期間在美元指數和國內經(jīng)濟基本穩定的情況下，人民幣匯率從6.3貶值到7.0。展望2025年，人民幣匯率面臨的較大風(fēng)險來(lái)自海外潛在的加征關(guān)稅政策以及強勢美元。綜合來(lái)看，人民幣可能保持偏弱區間運行，階段性或貶值至7.5附近。

　　展望七

　　外需放緩和海外加征關(guān)稅或對出口造成雙重壓力，出口全年增速可能由正轉負。

　　根據歷史經(jīng)驗規律推演，美國本輪主動(dòng)補庫約持續至2024年四季度結束。2025年美國絕大部分時(shí)間可能先后處于被動(dòng)補庫和主動(dòng)去庫階段。歷史上我國出口增速和主要貿易伙伴加權PMI以及美國庫存周期存在緊密聯(lián)系，伴隨著(zhù)2025年全球制造業(yè)景氣和美國補庫斜率的進(jìn)一步放緩，我國外需的基本面支撐也會(huì )減弱。短期來(lái)看，對我國出口增速構成較大擾動(dòng)的是美國對我國加征關(guān)稅的落地情況?？紤]到特朗普加征關(guān)稅大概率將采取“邊加關(guān)稅邊談判”的方式，2025年美國對華關(guān)稅稅率或會(huì )呈現階梯式的上升。

　　展望八

　　當前一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)已經(jīng)穩定，預計2025年中旬新一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)止跌回穩。

　　當前地產(chǎn)的重要目標是止跌回穩，預計2025年中旬新一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)止跌回穩，但其他城市房?jì)r(jià)止跌仍需時(shí)間。政策仍處于密集出臺和落實(shí)的窗口期，核心邏輯是推動(dòng)供需態(tài)勢相對平衡。具體可關(guān)注三個(gè)方面：第一，減少供給，一方面加大收購閑置土地，更好發(fā)揮土地儲備“蓄水池”作用和更好緩解房企資金壓力，另一方面加大力度收購存量商品房用作保障房，緩解庫存壓力。第二，增加需求，預計未來(lái)政策將動(dòng)態(tài)調整公積金貸款利率、商業(yè)銀行按揭貸款利率、住房限購等，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。第三，新增100萬(wàn)套城中村改造和危舊房改造或會(huì )加快落地，貨幣化安置的模式或拉動(dòng)地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖。同時(shí)，城中村改造政策支持范圍從最初的35個(gè)大城市，擴大到近300個(gè)地級及以上城市，未來(lái)仍存在加量擴容的可能性。

　　展望九

　　2025年經(jīng)濟工作首項重點(diǎn)任務(wù)是全方位擴大國內需求，預計政策將更大力度支持惠民生、促消費，全年社零增速有望回升到5%以上。

　　中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出的九大任務(wù)之首是全方位擴大國內需求，具體可關(guān)注三個(gè)方面：第一，2025年涉及以舊換新的特別國債資金額度或提高至3000億元左右，品類(lèi)進(jìn)一步擴圍，包括家電從8類(lèi)增加到12類(lèi)，國四標準燃油車(chē)納入報廢更新范圍，增加手機和家居家裝等其他品種，預計有效支撐全年社零增速到5%以上。同時(shí)，目前已經(jīng)預下達810億元資金支持做好跨年接續。第二，地方消費券將開(kāi)始擴圍到更多城市，由地方財政出資，與以舊換新政策形成互補。同時(shí)積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟、冰雪經(jīng)濟和銀發(fā)經(jīng)濟等創(chuàng )新消費業(yè)態(tài)，激活消費活力。第三，預計政策將促進(jìn)居民收入增長(cháng)和穩定居民收入預期，在根本上讓更多人敢消費、愿消費。其中可能的政策包括推動(dòng)中低收入群體增收、提高退休人員基本養老金、提高城鄉居民基礎養老金和提高城鄉居民醫保財政補助標準等。

　　展望十

　　2025年新一輪國企改革步入收官之年，市值考核將實(shí)質(zhì)落地，央國企主導的并購重組或將成為主流。

　　截至2024年末，國企改革深化提升行動(dòng)完成70%以上主體任務(wù)目標，2025年將是沖刺之年、收官之年。一方面，各項考核機制將進(jìn)一步完善健全。經(jīng)營(yíng)績(jì)效考核更加注重企業(yè)現金流質(zhì)量，市值管理考核將落實(shí)到位，并普遍推行管理人員末等調整和不勝任退出制度，以及鼓勵創(chuàng )新研發(fā)的長(cháng)周期投入機制、寬容創(chuàng )新失敗機制等。另一方面，央國企并購重組深化推進(jìn)。二十屆三中全會(huì )強調國有資本的“三個(gè)集中”，且國資委提出2025年其出資央企的戰略性新興產(chǎn)業(yè)總營(yíng)收占比達到35%。展望后續，建議關(guān)注央國企在并購重組領(lǐng)域的“加減乘除”四條路經(jīng)，包括傳統產(chǎn)業(yè)專(zhuān)業(yè)化整合、戰略性新興產(chǎn)業(yè)的外延拓展，以及新央企組建、資產(chǎn)劃轉或剝離等動(dòng)向。此外，部分地方國資表態(tài)同樣較為積極，預計上海、深圳、川渝、安徽等地并購重組行動(dòng)將更加密集。

　　風(fēng)險因素

　　全球地緣形勢超預期惡化；國內宏觀(guān)經(jīng)濟復蘇不及預期；國內政策出臺時(shí)點(diǎn)或力度不及預期；數據測算過(guò)程可能考慮不全面。