A股豬企景氣周期變化：強修復疊加弱預期

　　21世紀經(jīng)濟報道記者董鵬成都報道

　　生豬養殖業(yè)的盈利趨勢，已經(jīng)沒(méi)有太多懸念。

　　2025年1月8日晚間，牧原股份（002714.SZ）發(fā)布業(yè)績(jì)預告，2024年凈利潤將達到180-190億元，在實(shí)現扭虧的同時(shí)，利潤規模僅次于2020年周期高點(diǎn)的歷史峰值。

　　不過(guò)，在四季度豬價(jià)回落的背景下，該公司單季度盈利略有環(huán)比下降，溫氏股份（300498.SZ）也保持了類(lèi)似的變動(dòng)趨勢。

　　整體上看，2024年生豬養殖業(yè)呈現“一季度虧損、二季度微利、三季度大賺、四季度小賺”的變動(dòng)態(tài)勢，盈利時(shí)間的增加使得相關(guān)企業(yè)利潤表、負債表均獲得了強力修復。

　　只是，結合所處的周期位置與供需關(guān)系來(lái)看，2024年僅僅是行業(yè)在周期底部獲得的一次階段性喘息而已。

　　站在當前節點(diǎn)上，由各方投票而來(lái)、相對“理性”的期貨遠期價(jià)格曲線(xiàn)顯示，各方機構均對2025年的豬價(jià)持有悲觀(guān)預期，類(lèi)似“面臨尋底挑戰”、“25年或面臨新一輪的出欄擴張”、“2025年豬價(jià)重心較2024年下移”等判斷非常普遍。

　　以上弱預期一旦兌現，養殖企業(yè)的利潤空間將隨之壓縮，甚至在極端行情下不排除重歸虧損的可能，尤其是一些養殖成本依舊超過(guò)14元/kg的上市公司。

　　值得注意的是，在業(yè)績(jì)大幅預增改善的利好消息下，牧原股份1月10日的股價(jià)卻不漲反跌，截至記者發(fā)稿，公司股價(jià)下跌了2.2%，創(chuàng )出近14周以來(lái)的新低。

　　對此，有市場(chǎng)聲音認為，豬企上市公司業(yè)績(jì)修復早已是明牌，目前只是前期預期的兌現，目前，市場(chǎng)開(kāi)始擔心新的周期性波動(dòng)下行對相關(guān)上市公司業(yè)績(jì)穩定增長(cháng)的沖擊。

　　四季度盈利波動(dòng)下行

　　近期上市豬企經(jīng)營(yíng)數據與業(yè)績(jì)的集中釋放，與該行業(yè)的信披規則、經(jīng)營(yíng)變化有關(guān)。

　　其一，A股大多數的養殖類(lèi)上市公司集中在深交所，需要按照該所行業(yè)信批指引披露經(jīng)營(yíng)數據。其二，2024年行業(yè)整體扭虧為盈，觸發(fā)了上市公司發(fā)布業(yè)績(jì)預告的條件。

　　實(shí)際上，近期披露業(yè)績(jì)預告的公司并不多，但是均為重量級行業(yè)龍頭。

　　其中，溫氏股份在12月銷(xiāo)售數據披露前，先一步將全年業(yè)績(jì)情況對外公布，全年預盈達90-95億元，較上年同期虧損63.9億元的業(yè)績(jì)大幅改觀(guān)。

　　不過(guò)，受到四季度豬價(jià)回落的影響，該公司四季度凈利潤為28.5億元（業(yè)績(jì)預告中位數），較三季度環(huán)比下降44%。

　　相比之下，牧原股份四季度盈利表現稍好一些，四季度環(huán)比降幅保持在20%以?xún)取?/p>

　　根據歷史數據與業(yè)績(jì)預告計算，該公司四季度盈利達到80.2億元，略低于三季度峰值，卻遠高于二季度32億元的利潤規模，最終全年185億元（業(yè)績(jì)預告中位數）的凈利潤符合此前賣(mài)方等機構預期。

　　因為深交所上市的生豬養殖企業(yè)銷(xiāo)量、價(jià)格與成本十分透明，對該行業(yè)公司的盈利預測也相對容易實(shí)現。一般情況下，每逢豬價(jià)出現重大變化、上市公司發(fā)布定期報告前后，賣(mài)方都會(huì )對其盈利預期進(jìn)行調整。

　　以牧原股份為例，2024年5月賣(mài)方對公司的全年利潤預期值為120億元左右，同年6月豬價(jià)漲破18元/kg后，盈利預期值上調至140億元以上，此后隨著(zhù)公司半年報發(fā)布時(shí)，部分賣(mài)方的預期值再次上調至188億元。

　　具體驅動(dòng)因素，包括了下半年豬價(jià)上漲、成本下降對企業(yè)利潤率的拉升，以及公司下半年出欄量的進(jìn)一步增長(cháng)預期。

　　以上預期在2024年下半年逐一得到驗證，比如牧原股份下半年生豬出欄量達到3921.4萬(wàn)頭，遠高于上半年3238.8萬(wàn)頭的水平。

　　值得注意的是，不同養殖企業(yè)的銷(xiāo)售價(jià)格、出欄節奏會(huì )存在細微差異，但是以上牧原股份、溫氏股份的業(yè)績(jì)驅動(dòng)邏輯，適用于絕大多數的生豬養殖企業(yè)。

　　其他上市公司雖然還未披露業(yè)績(jì)預告，但是全年銷(xiāo)售情況已經(jīng)敲定，盈利變動(dòng)方向會(huì )與以上兩家龍頭保持一致，四季度盈利大概率會(huì )有所收縮。

　　比如出欄規模僅次于上述龍頭的新希望，2024年三季度生豬銷(xiāo)售均價(jià)達18.8-20.13元/kg，四季度降至15.51-17.37元/kg。

　　即便公司四季度出欄量有所增長(cháng)，養殖成本繼續保持下降，卻依舊難以彌補當期豬價(jià)下跌產(chǎn)生的利潤缺口。

　　價(jià)格波動(dòng)區間或降至13-16元/kg

　　相比于產(chǎn)、銷(xiāo)規模的增長(cháng)，產(chǎn)品價(jià)格才是決定企業(yè)盈利能力高低的關(guān)鍵，生豬養殖業(yè)同樣如此。

　　而在經(jīng)歷了2024年的階段性上漲后，各方對2025年的豬價(jià)走勢并不樂(lè )觀(guān)。

　　拋開(kāi)短期走勢隨機性較強的股票市場(chǎng)不說(shuō)，由投資機構、產(chǎn)業(yè)鏈投資者等各方投票而來(lái)，相對客觀(guān)的期貨遠期價(jià)格已經(jīng)重歸盈虧平衡線(xiàn)下方。

　　以牧原股份為例，2024年12月生豬養殖完全成本在13元/kg左右，同時(shí)在不考慮飼料原材料價(jià)格波動(dòng)的情況下，該公司希望將2025年的成本階段性降至12元/kg。

　　反觀(guān)期貨市場(chǎng)預期價(jià)格。截至1月9日收盤(pán)，代表2025年1月、3月和5月價(jià)格預期的期貨合約最新價(jià)分別為每公斤13.6元、12.7元和12.8元，同年7月、9月的期貨合約也不過(guò)13元/kg出頭。

　　值得注意的是，很少有上市豬企的成本能夠達到牧原股份的水平，如果豬價(jià)跌到后者盈虧平衡線(xiàn)附近，大多數的養殖企業(yè)將會(huì )重歸虧損。

　　同時(shí)，從生豬產(chǎn)能與出欄節奏上看，2024年二季度豬價(jià)反彈拉升養殖利潤后，行業(yè)結束了前期持續的去產(chǎn)能節奏，能繁母豬存欄量觸底反彈。

　　相關(guān)數據顯示，2024年能繁母豬存欄量低點(diǎn)為4月的3986萬(wàn)頭，到11月時(shí)已經(jīng)增加至4080萬(wàn)頭。持續高于農業(yè)農村部調整后的3900萬(wàn)頭正常保有量，以上新增的產(chǎn)能也將在2025年上半年逐步釋放。

　　“生豬市場(chǎng)2025年或面臨新一輪的出欄擴張?！敝行沤ㄍ镀谪浤陥笾赋?，受到供給側持續恢復的影響，供給增長(cháng)的延續可能大概率持續至春節后。從2025年全年出欄量展望看，出欄壓力可能強于過(guò)往4年，處于近年來(lái)最高水平。

　　該機構預計，2025年生豬現貨價(jià)格預計大部分時(shí)間在13-15元/kg的區間波動(dòng)，整體價(jià)格中樞較2024年下移。

　　縱觀(guān)各家期貨機構年度策略，暫時(shí)還未出現看多2025年豬價(jià)的判斷，大地期貨預期的全年豬價(jià)波動(dòng)區間也只有13-16元/kg。

　　而這將限定生豬養殖企業(yè)的盈利上限，很難再次復制2024年三季度的輝煌業(yè)績(jì)。

　　小體量豬企或成最佳選擇

　　業(yè)內對中短期悲觀(guān)預判，以及頭部企業(yè)“行業(yè)進(jìn)入微利時(shí)代”的觀(guān)點(diǎn)，生豬養殖企業(yè)后續的增長(cháng)空間又在哪里？

　　回購2018年至今的行業(yè)發(fā)展，一個(gè)比較突出的特點(diǎn)便是大量養殖戶(hù)的退出，與企業(yè)化養殖產(chǎn)能的不斷加碼。

　　牧原股份就是典型，也是上一輪豬周期擴張最成功的企業(yè)。2024年豬價(jià)遠低于2020年，但是該公司利潤能夠恢復到2020年的近七成水平，便與“以量補價(jià)”的邏輯密不可分。

　　歷史數據顯示，2020年牧原股份生豬出欄量為1812萬(wàn)頭，此后兩年逐步抬升至4000萬(wàn)頭、6000萬(wàn)頭級別，經(jīng)過(guò)2022年、2023年短暫休整后，2024年已經(jīng)超過(guò)7100萬(wàn)頭。

　　這是什么概念？相關(guān)數據顯示，2023年全國生豬出欄量為72662萬(wàn)頭，2024年前三季度全國出欄量合計52030萬(wàn)頭。

　　相當于，全國范圍內每出欄的10頭生豬中，就有1頭出自牧原股份。而面對如此大的出欄規模，后續公司產(chǎn)能、產(chǎn)量進(jìn)一步增長(cháng)的空間隨之減小。

　　相比之下，現有出欄基數較小的生豬養殖企業(yè)，后續不僅具備更大的增長(cháng)空間，還可能會(huì )出現極為可觀(guān)的出欄增速。

　　據不完全統計，2024年生豬出欄量低于100萬(wàn)頭的上市公司分別為東瑞股份（87.4萬(wàn)頭）、克明食品（33.3萬(wàn)頭）和正虹科技（10.6萬(wàn)頭）。

　　當然，以上只是未來(lái)增長(cháng)空間的客觀(guān)基礎，成本控制能力、明確的擴產(chǎn)規劃等因素同樣重要。

　　成本方面，牧原股份2022年回復監管問(wèn)詢(xún)函時(shí)曾經(jīng)進(jìn)行過(guò)詳細分析，同行業(yè)公司中神農集團、巨星農牧的成本水平具備比較優(yōu)勢。

　　其中，神農集團有明確的擴產(chǎn)規劃。根據昆明當地媒體2024年12月報道，該公司已經(jīng)確定未來(lái)五年的發(fā)展計劃，并計劃到2030年實(shí)現年生豬出欄量達到1000萬(wàn)頭。

　　地處四川的巨星農牧（603477.SH），由于該公司為滬市上市公司，月度銷(xiāo)售數據沒(méi)有被要求逐月更新披露，公司歷次投資者調研活動(dòng)對外披露的信息量也少于同行，整體經(jīng)營(yíng)數據透明度較差。

　　此外，還有一些難以量化的因素，比如養殖企業(yè)的內部管理水平、一線(xiàn)員工的待遇與激勵機制等，這直接決定了每個(gè)批次出欄生豬的體重與企業(yè)的整體成本水平。

　　在單位利潤擴張難度增加的背景下，具備管理、成本優(yōu)勢和明確擴產(chǎn)規劃的小體量養殖企業(yè)，未來(lái)存在復制前述“以量補價(jià)”增長(cháng)邏輯的可能。