保險深度丨陽(yáng)光保險首次覆蓋深度報告：綜合性民營(yíng)保險集團，保險及投資業(yè)務(wù)兼具成長(cháng)及特色【中泰非銀·蔣嶠/戴志鋒】

投資要點(diǎn)

核心摘要：陽(yáng)光保險優(yōu)勢及特點(diǎn)總結如下。1、綜合性民營(yíng)保險服務(wù)集團，多元化股權結構與專(zhuān)業(yè)化治理結構等獨特優(yōu)勢，有堅持長(cháng)期價(jià)值的戰略執行能力和定力。2、壽險業(yè)務(wù)方面，銀保占比高、有長(cháng)期積累和業(yè)務(wù)特色，將有望在“利率下行”、“報行合一”的環(huán)境中占據競爭優(yōu)勢。3、財險業(yè)務(wù)方面，通過(guò)業(yè)務(wù)及成本管控，持續穩定優(yōu)化COR，提升承保盈利。4、投資方面，一是投資表現領(lǐng)先，2019-2024H1期間總/凈投資收益率均值分別為4.9%/4.6%，排在A(yíng)H上市險企第一/第二；二是股票投資中OCI股票占比近70%，有望在準則切換及利率下行環(huán)境中持續受益。

陽(yáng)光保險是綜合性民營(yíng)保險服務(wù)集團，具有多元化股權結構與專(zhuān)業(yè)化治理結構等獨特優(yōu)勢。陽(yáng)光保險于2022年在聯(lián)交所上市，經(jīng)營(yíng)范圍包括人身險、財產(chǎn)險及資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)，2024H1實(shí)現歸母凈利潤31.4億元，同比增長(cháng)8.6%。憑借多元化股權結構與專(zhuān)業(yè)化治理結構等優(yōu)勢，陽(yáng)光保險提升各個(gè)業(yè)務(wù)市場(chǎng)競爭力，為公司長(cháng)期發(fā)展奠定堅實(shí)基礎。

人身險：銀保渠道優(yōu)勢有望在“報行合一”后持續顯現。公司人身險業(yè)務(wù)持續發(fā)展，測算保費市占率達1.97%，2024H1保費收入/凈利潤規模為517.56/27.66億元，同比+12.9%/+14.0%。產(chǎn)品結構方面，2024H1傳統型壽險保費收入占比72.5%，并持續提升分紅險占比。期限結構方面，2024H1長(cháng)險期繳新單保費收入占比為59.9%，期限結構已顯著(zhù)改善。渠道結構方面，銀保與個(gè)險渠道價(jià)值貢獻能力均有提升。1）銀保是公司人身險業(yè)務(wù)優(yōu)勢渠道：銀保渠道2024H1貢獻NBV規模及占比分別為22.03億元/58.8%，NBVM達到16.2%，“報行合一”后銀保產(chǎn)品價(jià)值率提升、逐步與個(gè)險產(chǎn)品拉平，銀保重要性顯著(zhù)提升，陽(yáng)光銀保優(yōu)勢有望持續發(fā)揮；2）個(gè)險發(fā)展趨勢向好：個(gè)險2024H1貢獻NBV規模及占比為13.42億元/35.8%，NBVM高達34.7%，個(gè)險渠道改革效果明顯，有助于業(yè)務(wù)品質(zhì)進(jìn)一步優(yōu)化、業(yè)務(wù)規模進(jìn)一步增長(cháng)。價(jià)值表現方面，2024H1人身險業(yè)務(wù)NBV/EV規模為37.47/928.57億元，同比+39.9%/+14.4%，相比其他險企增速較快；NBVM達到19.1%，處于同業(yè)中較高水平。

財產(chǎn)險：COR逐步優(yōu)化，承保利潤增長(cháng)。測算公司產(chǎn)險保費市占率2.69%，保費收入/凈利潤規模246.52/5.05億元，同比+12.4%/-38.0%。產(chǎn)品結構方面，2024H1車(chē)險/非車(chē)險保費收入分別為132.90/113.62億元，同比+3.2%/+25.5%，其中車(chē)險貢獻占比53.9%，是主要保費來(lái)源,非車(chē)險在意見(jiàn)險/責任險同比+41.0%/+32.8%的高增下持續提升貢獻占比；通過(guò)“車(chē)險智能生命表”“非車(chē)數據生命表”，車(chē)險與非車(chē)險COR優(yōu)化至99.7%/98.5%，成本控制能力提升。盈利表現方面，公司財產(chǎn)險COR截至2024H1已降至99.1%并實(shí)現承保利潤0.46億元。未來(lái)有望通過(guò)業(yè)務(wù)成本管控能力，持續優(yōu)化提升承保盈利。

資產(chǎn)管理：投資收益表現處于上市保險較高水平，股票投資中OCI股票占比近70%，有望在準則切換及利率下行環(huán)境中持續受益。2019-2023年間公司總投資資產(chǎn)規模CAGR達到14.15%，且2024H1較上年末再次增長(cháng)7.2%，管理集團資產(chǎn)規模穩中有進(jìn)。投資組合方面，2024H1固收類(lèi)/權益類(lèi)分別占比70.5%/23.0%，其中股票+權益型基金占比14.3%；另外，持續加大高分紅股票占比，股票投資中FVOCI股票占比近70%，處于上市同業(yè)中較領(lǐng)先水平。管理結構方面，2019-2023期間受托管理集團資產(chǎn)/第三方資產(chǎn)CAGR分別為+10.1%/+35.2%，第三方資管業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。盈利表現方面，2019-2024H1期間總/凈投資收益率均值分別為4.9%/4.6%，排在A(yíng)H上市險企第一/第二。

估值及投資建議。預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為49.11、56.19、64.90億元，同比增速分別為31.7%、14.4%、15.5%。當前H股保險公司的平均PEV估值為0.36倍，陽(yáng)光保險當前PEV估值為0.24倍，相較可比公司平均PEV估值折價(jià)較大，總體處于較為低估狀態(tài)。我們認為，陽(yáng)光保險作為綜合性民營(yíng)保險服務(wù)集團，具有多元化股權結構與專(zhuān)業(yè)化治理結構等獨特優(yōu)勢，壽險業(yè)務(wù)銀保占比高、有長(cháng)期積累和業(yè)務(wù)特色，財險業(yè)務(wù)持續穩定優(yōu)化COR提升承保盈利，另外投資表現優(yōu)異。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示：長(cháng)端利率下行；權益市場(chǎng)波動(dòng)加大；自然災害頻發(fā)。研究報告中使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險。

一、集團背景

1.1.公司概況

1.1.1.發(fā)展歷程

陽(yáng)光保險集團股份有限公司是中國一家綜合性民營(yíng)保險服務(wù)集團，旗下?lián)碛胸敭a(chǎn)保險、人壽保險、資產(chǎn)管理等多家專(zhuān)業(yè)子公司，分別主要負責經(jīng)營(yíng)財產(chǎn)險、人身險及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。2004年，公司由創(chuàng )始人張維功先生帶領(lǐng)籌建并快速發(fā)展，其最初以財產(chǎn)險業(yè)務(wù)為主導，在2005年7月成立陽(yáng)光財險，兩年后于2007年6月成立陽(yáng)光保險控股股份有限公司（后更名為陽(yáng)光保險集團股份有限公司）并于同年12月成立陽(yáng)光人壽。而后，公司又于2012年、2016年相繼持股陽(yáng)光資管、陽(yáng)光信保等非保險子公司并建立陽(yáng)光融合醫院，與主業(yè)形成協(xié)同效應。2022年12月9日，陽(yáng)光保險在香港聯(lián)交所上市。

1.1.2.股權結構及治理結構

1.1.2.1.股權結構

陽(yáng)光保險背景具有多元化特征，股權結構分散，市場(chǎng)化程度高。陽(yáng)光保險股東涵蓋國企、民營(yíng)企業(yè)和公司員工，其中國企包括中國誠通、中石化集團等，民營(yíng)企業(yè)包括江蘇天誠、江蘇永鋼等，同時(shí)員工持股計劃占比3.83%；多元化股東背景為公司提供不同資源，推動(dòng)其持續健康發(fā)展。截至2024年6月30日，公司單一持股比例超過(guò)5%的股東僅3家，分別為北京誠通金控（6.09%）、銳藤宜鴻（5.74%）、江蘇天誠（5.22%），公司股權分散化、市場(chǎng)化程度高。

員工持股計劃吸引核心人才，激發(fā)員工積極性并增強公司凝聚力。陽(yáng)光保險于2015年開(kāi)始實(shí)施員工持股計劃，截至2023年末已向對公司整體業(yè)績(jì)和中長(cháng)期發(fā)展具有重要作用的核心骨干、關(guān)鍵崗位人員3688名個(gè)人（包括董事括5名董事、1名監事及部分高級管理層）發(fā)行及配發(fā)4.4078億股，占公司已發(fā)行股份的3.83%。員工持股計劃促使員工與公司之間建立利益共享、風(fēng)險共擔機制，激發(fā)員工的積極性并促進(jìn)公司凝聚力，從而提高市場(chǎng)競爭力。

1.1.2.2.治理結構

公司管理層保持穩定，高管均具有豐富行業(yè)經(jīng)歷與專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗。陽(yáng)光保險現任13名高級管理層成員中有9位在公司任職超過(guò)15年，管理層團隊保持穩定。其中，公司創(chuàng )始人、董事長(cháng)、執行董事兼首席執行官張維功先生曾任中國人保濰坊市分公司經(jīng)理、黨委書(shū)記，中國人保山東省分公司副總經(jīng)理，中國保監局南京特派員辦事處黨委書(shū)記、主任及中國保監會(huì )廣東監管局黨委書(shū)記、局長(cháng)等職務(wù)，擁有豐富的保險業(yè)行業(yè)經(jīng)歷與專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗；此外，其余高級管理層成員擁有多年的保險金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，對行業(yè)政策導向、發(fā)展潛力等方面具有敏銳洞察力，為公司戰略實(shí)施、業(yè)務(wù)發(fā)展、風(fēng)險管理等方面提供保障。

借鑒全球公司治理經(jīng)驗，公司制定聯(lián)席CEO制確保戰略落地。為實(shí)現機制優(yōu)化與穩定發(fā)展，陽(yáng)光保險于2023年3月29日推出聯(lián)席CEO機制，任命李科先生、彭吉海先生為公司聯(lián)席首席執行官，在公司董事長(cháng)張維功先生的領(lǐng)導下分別負責不同板塊業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)管理與領(lǐng)導工作，提高公司整體決策效率與管理執行能力，為公司戰略快速落地提供了進(jìn)一步保障。

1.2.公司戰略

2020年以來(lái)，保險業(yè)由于人口紅利減少與疫情沖擊開(kāi)始由規模擴張轉向質(zhì)量提升，各保險公司開(kāi)始重視提升產(chǎn)品與服務(wù)的專(zhuān)業(yè)化水平，強調高質(zhì)量發(fā)展目標；同時(shí)，在中央金融工作會(huì )議明確“五篇大文章”以及保險作為“經(jīng)濟減震器和社會(huì )穩定器”功能定位的號召下，陽(yáng)光保險將自身發(fā)展融入國家大局，以“讓人們擁有更多的陽(yáng)光”為使命，以“做專(zhuān)業(yè)領(lǐng)先的家庭保險保障服務(wù)提供商與值得信賴(lài)的企業(yè)風(fēng)險管理伙伴”為商業(yè)追求，進(jìn)一步突出聚焦保險主業(yè)，強化科技數據、投資資管、健康養老的發(fā)展布局。

1.2.1.保險主業(yè)

陽(yáng)光保險聚焦保險主業(yè)，以“縱橫計劃”與“伙伴行動(dòng)”落地為抓手，持續推進(jìn)人身險與財產(chǎn)險發(fā)展。一方面，公司人身險業(yè)務(wù)深入推進(jìn)“縱橫計劃”，圍繞客戶(hù)家庭的全生命周期需求，根據不同客戶(hù)的家庭類(lèi)型、家庭階段及財務(wù)狀況為個(gè)人客戶(hù)提供差異化綜合服務(wù)，成功推出“三╱五╱七”產(chǎn)品配置理念與保單體系，提供涵蓋醫療健康、子女教育、居家養老、財富管理等的多元服務(wù)體系，為個(gè)人客戶(hù)提供一站式服務(wù)；另一方面，公司財產(chǎn)險業(yè)務(wù)圍繞“伙伴行動(dòng)”商業(yè)模式，以打造值得信賴(lài)的企業(yè)風(fēng)險管理伙伴為目標，以“價(jià)值性、特色性、實(shí)用性、好用性”為原則，利用“保險+科技+服務(wù)”方式為團體客戶(hù)打造行業(yè)化風(fēng)險管理解決方案。通過(guò)“縱橫伙伴”的實(shí)施，陽(yáng)光保險以實(shí)際行動(dòng)踐行“一切為了客戶(hù)”的核心價(jià)值觀(guān)，為個(gè)人客戶(hù)、團隊客戶(hù)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)以增強客戶(hù)黏性，截至2023年底公司有效客戶(hù)數已高達3154萬(wàn)。

1.2.2.科技數據

陽(yáng)光保險推進(jìn)科技數據戰略，全面提高自身科技水平。公司注重科技能力的提升，2019-2022H1期間科技投入分別為867/1012/1077/523百萬(wàn)元，分別占同期收入0.9%/0.9%/0.9%/0.8%，高于2020年行業(yè)科技投入占比0.6%的水平；此外，截止2022年6月末，公司已注冊21項專(zhuān)利，其中包括人工智能、大數據、信息安全等多種技術(shù)，實(shí)現高質(zhì)量發(fā)展的目標。

陽(yáng)光保險加快數字化轉型進(jìn)程，圍繞數字化洞察、營(yíng)銷(xiāo)、運營(yíng)、風(fēng)控、產(chǎn)品創(chuàng )新多方面進(jìn)行重點(diǎn)部署。在洞察方面，公司通過(guò)大數據的運用實(shí)現2023年客戶(hù)轉化率同比增長(cháng)99.5%；在營(yíng)銷(xiāo)方面，公司通過(guò)重點(diǎn)渠道和場(chǎng)景突破精準定位客戶(hù)需求，運用大數據、文本挖掘手段賦能客戶(hù)匹配與銷(xiāo)售，促使電銷(xiāo)人均產(chǎn)能提升10.8%；在運營(yíng)方面，公司以客戶(hù)需求為導向優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，全面推進(jìn)線(xiàn)上化、平臺化、智能化轉型以?xún)?yōu)化客戶(hù)體驗，2023年公司人身險與財產(chǎn)險業(yè)務(wù)客戶(hù)線(xiàn)上自助辦理率已達到91%，智能化服務(wù)滿(mǎn)意度也高達90.2%；在風(fēng)控方面，公司利用大數據和人工智能技術(shù)提升風(fēng)控能力，截至2023年末已新增上線(xiàn)210項、優(yōu)化147項風(fēng)險檢測識別指標，控制承保業(yè)務(wù)風(fēng)險水平；在產(chǎn)品創(chuàng )新方面，公司通過(guò)優(yōu)化模型、建立智能風(fēng)險實(shí)驗室等方式促進(jìn)人身險產(chǎn)品創(chuàng )新，同時(shí)通過(guò)數據挖掘技術(shù)促進(jìn)財產(chǎn)險業(yè)務(wù)發(fā)展，如建立“基于里程的新能源車(chē)模型”以提高車(chē)險業(yè)務(wù)風(fēng)控能力。

1.2.3.投資資管

陽(yáng)光保險堅持長(cháng)期價(jià)值投資戰略，完善資產(chǎn)負債管理，賦能被投企業(yè)并協(xié)同保險主業(yè)。公司致力于打造一流保險資管品牌，持續提升資產(chǎn)管理水平，基于專(zhuān)業(yè)研究能力與自身負債特性?xún)?yōu)化資產(chǎn)配置結構，確保期限結構、成本收益和現金流的合理匹配，創(chuàng )造長(cháng)期穩定收益。在此基礎上，公司持續圍繞醫療、健康、教育、養老等保險相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資布局，賦能優(yōu)質(zhì)企業(yè)的同時(shí)促進(jìn)保險主業(yè)發(fā)展。

1.2.4.健康養老

陽(yáng)光保險打造“融和醫院+專(zhuān)科醫院+終端機構”的完整醫養服務(wù)模式，建設互聯(lián)網(wǎng)醫養大健康服務(wù)平臺，同時(shí)推進(jìn)養老布局。依托內外部資源，公司打造我國保險業(yè)投資設立的首家大型綜合醫院“陽(yáng)光融合醫院”并研發(fā)與醫療緊密相關(guān)的保險產(chǎn)品。陽(yáng)光融合醫院成立后，公司打造“融和醫院+專(zhuān)科醫院+終端機構”的醫養服務(wù)模式，其中分別以陽(yáng)光融合醫院、連鎖專(zhuān)科醫院、社區醫療服務(wù)站/門(mén)診部/企業(yè)醫務(wù)室等終端機構為“頭部”/“腰部”/“腿部”，發(fā)揮能力輸出、市場(chǎng)拓展、健康管理等職能。立足陽(yáng)光融合醫院現有體系，陽(yáng)光保險進(jìn)一步建設互聯(lián)網(wǎng)醫養大健康服務(wù)平臺以加強線(xiàn)上服務(wù)能力及資源整合能力，與第三方合作推出“三無(wú)憂(yōu)”等產(chǎn)品，向客戶(hù)提供核心醫療資源，帶動(dòng)自身保險業(yè)務(wù)發(fā)展。公司亦積極布局養老領(lǐng)域，2021年打造陽(yáng)光人壽保單+“陽(yáng)光人家”養老社區的長(cháng)居合作模式，滿(mǎn)足全年齡段客戶(hù)養老需求，同時(shí)公司探索居家養老模式，推出“孝無(wú)憂(yōu)”等服務(wù)，解決我國養老難題。

二、保險業(yè)務(wù)

陽(yáng)光保險分別通過(guò)子公司陽(yáng)光人壽與陽(yáng)光財險經(jīng)營(yíng)人身險與財產(chǎn)險業(yè)務(wù)，二者共同構成公司的保險主業(yè)。截至2024H1，陽(yáng)光保險總保費收入764.6億元，同比增長(cháng)12.8%；凈保費及收費收入314.9億元，同比增長(cháng)4.4%，占公司當期營(yíng)業(yè)收入的74.59%，保險業(yè)務(wù)構成公司收入的主要來(lái)源。

2.1.人身險

公司人身險業(yè)務(wù)保費收入持續增長(cháng)，市占率整體呈現上升趨勢。如圖5與圖6，公司人身險保費收入規模自2019年481.18億元已增長(cháng)至2023年的746.00億元，2019-2023年間CAGR達到11.6%，截至2024H1公司人身險業(yè)務(wù)保費收入規模為517.56億元，同比+12.9%，增速在同業(yè)中處于領(lǐng)先地位。在保費收入規模增長(cháng)的同時(shí)，陽(yáng)光人壽市占率也隨之提升，2019-2024H1期間市占率從1.62%增至1.97%，雖然市占率相較頭部險企仍處劣勢，但公司保費收入規模增速為其未來(lái)市占率進(jìn)一步提升提供支撐。

人身險業(yè)務(wù)驅動(dòng)公司利潤增長(cháng)，其取得凈利潤占集團整體凈利潤規模的主要部分。2019-2024H1間，除2023年由于市場(chǎng)波動(dòng)與準則變化導致投資收益大幅降低及所得稅大幅增加從而導致當年凈利潤同比下降外，人身險業(yè)務(wù)獲取凈利潤規模均有所增長(cháng)，截至2024H1公司人身險業(yè)務(wù)貢獻凈利潤規模27.66億元，同比+14.0%；2019-2024H1年間人身險業(yè)務(wù)貢獻公司總凈利潤規模占比分別為79.7%/74.8%/75.2%/98.4%/82.9%/86.1%，在公司利潤來(lái)源中占據核心地位。

2.1.1.產(chǎn)品結構

陽(yáng)光人壽產(chǎn)品包含人壽險、健康險、意外險三類(lèi)，產(chǎn)品結構中壽險為主要組成部分。2019-2024H1期間，公司人身險業(yè)務(wù)始終以壽險為主，壽險保費收入在人身險總保費收入中占比均超過(guò)75%，且逐年穩步提升，其增長(cháng)率在三類(lèi)產(chǎn)品中始終位列首位。截至2024H1，壽險業(yè)務(wù)取得保費收入456億元，同比+14.9%，保費收入占比高達88.1%，極大拉動(dòng)整個(gè)人身險業(yè)務(wù)發(fā)展，是陽(yáng)光人壽最主要的險種類(lèi)型。相比壽險，健康險與意外險保費收入較少，尤其意外險始終保持負增長(cháng)，占比從3.3%下降至0.5%；而健康險除2023年為負增長(cháng)外其余年間保持正增長(cháng)，但增速較低，2024H1同比僅+0.8%，占比從18.0%下降至11.4%。

近年來(lái)，隨著(zhù)宏觀(guān)及利率環(huán)境變化，傳統型壽險需求大幅提升。公司傳統型壽險保費收入規模從2019年的120.09億元增長(cháng)至2023年的488.56億元，四年間CAGR高達42%。如圖表12，2024H1分紅型壽險占比已從53.3%降至15.5%，共降低37.8pct，而傳統型壽險占比從25.0%增至72.5%，成為壽險乃至人身險業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品類(lèi)型；截至2024H1，人身險業(yè)務(wù)中傳統型壽險/分紅型壽險/萬(wàn)能型壽險/意外險/健康險占比分別為72.5%/15.5%/0.2%/0.5%/11.4%。然而，在《關(guān)于健全人身保險產(chǎn)品定價(jià)機制的通知》落地與前期透支需求的雙重影響下，2024H1傳統型壽險增速放緩，同比僅+13.9%。

同時(shí)，公司持續推動(dòng)分紅險產(chǎn)品銷(xiāo)售。分紅型壽險需求則憑借其“保證+浮動(dòng)”收益特點(diǎn)而有所增加，且公司推進(jìn)產(chǎn)品轉型以加快布局分紅險業(yè)務(wù)，致使分紅險保費收入多年間首次實(shí)現正增長(cháng)，2024H1在人身險業(yè)務(wù)五類(lèi)產(chǎn)品中增速位居第一。

2.1.2.期限結構

陽(yáng)光人壽新單期限結構改善，目前新單已以長(cháng)險期繳為主。2019-2023年間，得益于銀保渠道長(cháng)險期繳規模持續增加，公司新單長(cháng)險期繳規模保持正增長(cháng)，人身險新單整體期限結構得到優(yōu)化，長(cháng)險期繳占比已超過(guò)50%。盡管2024H1銀保渠道長(cháng)險期繳規模同比-26.7%甚至帶動(dòng)陽(yáng)光人壽長(cháng)險期繳整體同比-15.8%，但新單期限結構中長(cháng)險期繳占比仍有小幅提升，截至2024H1陽(yáng)光人壽長(cháng)險期繳/長(cháng)險躉交/短險新單保費收入分別為117.45/60.93/17.67億元，占比59.9%/31.1%/9.0%，期限結構顯著(zhù)改善。然而，公司長(cháng)險期繳占比對比同業(yè)僅處于中游水平，未來(lái)仍有提升空間，主要上市險企排序為：中國人壽（87.3%）>新華保險（73.2%）>陽(yáng)光保險（59.9%）>中國平安（55.7%）>中國人保（51.6%）。

保費繼續率改善，公司業(yè)務(wù)品質(zhì)持續優(yōu)化。2019-2021年間，客戶(hù)收入水平與繳費能力受新冠疫情影響較大，保費繼續率小幅下降；而后，公司通過(guò)“縱橫計劃”等戰略提高產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量、提升客戶(hù)體驗，多措并舉提升業(yè)務(wù)品質(zhì)，保費繼續率得到有效提升，如圖19，截至2024H1公司13個(gè)月保費繼續率/25個(gè)月保費繼續率分別達到96.4%/89.8%，同比+3.7/+4.2pct。對比同業(yè)，公司繼續率保持在中上水平，其中13個(gè)月保費繼續率：太保壽險（96.9%）>平安壽險（96.6%）>陽(yáng)光保險（96.4%）>人保壽險（96.0%）>新華保險（95.0%）>中國人壽（91.5%），25個(gè)月保費繼續率：太保壽險（91.7%）>平安壽險（90.9%）>人保壽險（90.1%）>陽(yáng)光保險（89.8%）>新華保險（85.6%）>中國人壽（84.4%）。

2.1.3.渠道結構

陽(yáng)光人壽積極培育高潛力渠道，各渠道保費收入均增長(cháng)，目前銀保渠道仍為保費收入與新單保費收入主要來(lái)源。公司人身險業(yè)務(wù)銷(xiāo)售渠道分為銀保渠道、代理人渠道與其他渠道三類(lèi)，其中其他渠道包含團險渠道、電銷(xiāo)渠道、網(wǎng)銷(xiāo)渠道、經(jīng)代渠道等。2024H1個(gè)險/銀保/其他渠道分別貢獻保費收入136.85/340.13/40.58億元，占比26.4%/65.7%/7.8%；個(gè)險/銀保/其他渠道分別貢獻新單保費收入38.72/135.81/21.52億元，占比19.8%/69.3%/11.0%。截止當前，銀保渠道仍是公司優(yōu)勢渠道并貢獻主要收入，個(gè)險渠道收入貢獻能力近年雖因轉型有所提升但占比仍維持低位。

2.1.3.1.銀保渠道

銀保是陽(yáng)光人壽主力渠道，銀保渠道保費收入逐年提升。如圖表23，2020-2024H1期間銀保渠道保費收入規模逐年上漲，但受銀保行業(yè)整體變化，其增速呈現下滑趨勢。2022年前，銀保渠道保費收入與新單保費收入增速顯著(zhù)高于個(gè)險渠道與其他渠道，驅動(dòng)保費收入與新單保費收入增長(cháng)，19-22年二者CAGR分別達到19.9%/8.4%；2022年后銀保渠道增速受制于躉交規模壓降以實(shí)現業(yè)務(wù)結構優(yōu)化而放緩，截至2024H1銀保渠道保費收入/新單保費收入分別同比+9.5%/-16.9%。從具體產(chǎn)品角度來(lái)看，2024H1陽(yáng)光人壽前五大產(chǎn)品中有四款銷(xiāo)售渠道為銀保渠道，占比分別為40.4%/10.5%/5.5%/4.7%：此外僅“陽(yáng)光人壽陽(yáng)光升B款終身壽險”為個(gè)險渠道，占比7.6%。

銀保新單結構顯著(zhù)改善，目前已以長(cháng)險期繳為主。在銀保渠道期限結構方面，由于公司主動(dòng)壓降躉交規模、優(yōu)化銀保渠道業(yè)務(wù)結構，2019-2023年間新單期繳收入逐步增加，2023年末期繳/躉交收入規模分別為132.94/121.08億元，同比+17.5%/-29.0%。截至2024H1，新單期繳占比已從20.9%大幅提升至57.4%，期限結構顯著(zhù)改善，價(jià)值型業(yè)務(wù)貢獻占比提升，未來(lái)有望驅動(dòng)NBV增長(cháng)。

持續夯實(shí)經(jīng)營(yíng)能力并拓寬合作渠道以提升競爭力。對于銀保渠道，公司一方面持續打造專(zhuān)業(yè)隊伍，通過(guò)銷(xiāo)售培訓等方式發(fā)展質(zhì)效，提升網(wǎng)點(diǎn)運營(yíng)水平與客戶(hù)服務(wù)能力以樹(shù)立良好口碑、提高經(jīng)營(yíng)能力，做到網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營(yíng)精細化、專(zhuān)業(yè)化；另一方面，公司積極拓寬合作渠道，目前已構建包括國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行等的多層次布局，渠道競爭力高。2022-2024H1期間，隊伍人均產(chǎn)能及網(wǎng)均產(chǎn)能均保持兩位數高增，截至2024H1人均產(chǎn)能/網(wǎng)均產(chǎn)能分別為16.3/7.4萬(wàn)元。

銀保渠道價(jià)值貢獻高，對比同業(yè)價(jià)值轉型效果顯著(zhù)。銀保渠道價(jià)值貢獻規模持續增長(cháng)且增速較快，2021-2024H1公司銀保渠道貢獻NBV規模分別為14.97/17.97/19.97/22.03億元，銀保渠道貢獻NBV占比分別為49.7%/59.5%/55.5%/58.8%，是公司NBV最主要來(lái)源；同時(shí)，如圖表32，銀保渠道NBVM分別為5.4%/6.3%/7.9%/16.2%，受銀保渠道新單期限結構改善影響而持續提升。對比同業(yè)NBV，陽(yáng)光保險（58.8%）>人保壽險（49.1%）>新華保險（35.3%）>太保壽險（19.3%）>平安壽險（11.8%），陽(yáng)光保險位居首位且遠高于同業(yè)水平，表明公司銀保渠道價(jià)值轉型戰略已取得良好成效，是公司人身險業(yè)務(wù)優(yōu)勢渠道。

“報行合一”大幅降低渠道手續費率，有望驅動(dòng)銀保渠道價(jià)值實(shí)現持續增長(cháng)。根據每日經(jīng)濟新聞2023年8月24日報道，近日國家金融監管總局向多家人身險公司下發(fā)《關(guān)于規范銀行代理渠道保險產(chǎn)品的通知》，對銀行保險渠道傭金進(jìn)行約束?！锻ㄖ芬?，各公司應據實(shí)列支向銀行支付的傭金費用，傭金等實(shí)際費用應與備案材料保持一致。此外，《通知》還要求，各公司通過(guò)銀行代理銷(xiāo)售的產(chǎn)品，在產(chǎn)品備案時(shí)，應在產(chǎn)品精算報告中明確說(shuō)明費用假設、費用結構，并列示傭金上限。在“報行合一”的推動(dòng)下，雖然短期內給銀行代銷(xiāo)意愿帶來(lái)負面影響，但在長(cháng)期有利于降低手續費、控制費差損以提高利潤率，且銀行可采用“以量補價(jià)”方式增加中收從而帶動(dòng)銀保渠道產(chǎn)品銷(xiāo)量，有望從量?jì)r(jià)雙方助力銀保渠道NBV增長(cháng)。

2.1.3.2.代理人渠道

“一身兩翼”戰略推動(dòng)個(gè)險渠道保費增加、價(jià)值貢獻能力正向增長(cháng)。2019-2022年，由于新冠疫情，人身險業(yè)務(wù)線(xiàn)下展業(yè)難度加大，同時(shí)疊加個(gè)險渠道專(zhuān)注專(zhuān)業(yè)化發(fā)展而出清代理人的因素影響，個(gè)險渠道保費收入、新單保費收入增速較慢，甚至持續負增。而后，通過(guò)“一身兩翼”戰略，陽(yáng)光人壽在穩固個(gè)險渠道基本盤(pán)的同時(shí)開(kāi)拓“價(jià)值藍?！?，延伸單一客戶(hù)價(jià)值空間，強化高價(jià)值客戶(hù)戰略追求，2022年后陽(yáng)光人壽“一身”穩健向好，“兩翼”實(shí)現突破，個(gè)險渠道貢獻能力顯著(zhù)提升，保費收入和新單保費收入增速均有改善并實(shí)現正增，NBV增速也逐漸向好。如圖表33-36，截至2024H1，個(gè)險渠道保費/新單保費/NBV規模分別為136.85/38.72/13.42億元，同比+25.5%/+15.7%/+47.8%，貢獻占比26.4%/19.8%/35.8%；2021-2024H1期間個(gè)險渠道NBVM分別為43.0%/32.4%/27.1%/34.7%，2024H1在2023年末高基數的基礎上仍+7.6pct，表明公司個(gè)險渠道目前具備良好的經(jīng)營(yíng)效率及盈利能力，展現出較強的市場(chǎng)競爭力。

聚焦期繳，著(zhù)眼于價(jià)值發(fā)展。與銀保渠道類(lèi)似，公司個(gè)險渠道同樣注重價(jià)值發(fā)展，新單保費收入中長(cháng)險期繳占比始終大于80%，規模遠大于長(cháng)險躉交與短險，且其增速相對其他交期表現較好，經(jīng)歷兩年負增長(cháng)后自2022年開(kāi)始恢復性增長(cháng)，2022-2024H1期間增速分別達到6.7%/46.5%/18.5%，驅動(dòng)個(gè)險渠道增速實(shí)現正增長(cháng)。截至2024H1，長(cháng)險期繳/長(cháng)險躉交/短險/合計新單保費收入分別為35.80/1.09/1.83/38.72億元，同比+18.5%/-14.2%/-7.6%/+15.7%，長(cháng)險期繳/長(cháng)險躉交/短險分別占比92.5%/2.8%/4.7%，有望持續驅動(dòng)個(gè)險渠道NBV高速增長(cháng)。

渠道改革成效顯著(zhù)，產(chǎn)能維持高水平。鑒于專(zhuān)業(yè)化轉型目的，陽(yáng)光人壽持續縮減代理人規模以轉向高質(zhì)量發(fā)展道路，致使月均人力持續下降、月均活動(dòng)率企穩、人均產(chǎn)能保持正增，截至2024H1月均人力共5.23萬(wàn)人，同比-2.1%；月均活動(dòng)率20.6%，較去年末+3.2pct；月均活動(dòng)人均產(chǎn)能2.82萬(wàn)元，同比+9.4%，表明渠道改革已產(chǎn)生成效。為改善渠道轉型效果、實(shí)現個(gè)險渠道高質(zhì)量發(fā)展，陽(yáng)光人壽在傳統營(yíng)銷(xiāo)隊伍與精英隊伍建設兩方面進(jìn)行改革。一方面，傳統營(yíng)銷(xiāo)隊伍注重基礎管理經(jīng)營(yíng)體系，提高基層機構效率，夯實(shí)基盤(pán)架構；另一方面，精英隊伍面向中高凈值客群，堅持專(zhuān)業(yè)化、精細化發(fā)展以推進(jìn)中心城市、省會(huì )城市突破，截至2023年末隊伍人力1735人，大專(zhuān)及以上學(xué)歷占比84.8%，人均產(chǎn)能是個(gè)險渠道2.4倍?；趦深?lèi)人才隊伍建設，個(gè)險渠道根據區域市場(chǎng)、機構特征等深化差異化代理人管理模式，精準挖掘不同客戶(hù)差異化需求、實(shí)施分客群經(jīng)營(yíng)策略以匹配不同市場(chǎng)客戶(hù)：1）針對三線(xiàn)及以下城市的大眾客戶(hù)群體，公司搭建全生命周期、全面覆蓋的“陽(yáng)光·橙意”體系，通過(guò)相對簡(jiǎn)易、高頻的互動(dòng)滿(mǎn)足普通家庭保障需求；2）針對二線(xiàn)及以上城市，公司培養代理人幫助客戶(hù)完善家庭保障并提升其財富規劃能力，契合中高端客戶(hù)需求；3）針對高凈值客戶(hù)，公司建立“陽(yáng)光·臻傳”體系，通過(guò)培養“臻傳規劃師”隊伍以成為高凈值客戶(hù)身邊的“財富管理專(zhuān)家”，除滿(mǎn)足家庭風(fēng)險管理與財富管理服務(wù)外還為中小企業(yè)風(fēng)險管理、資產(chǎn)保全、資產(chǎn)配置服務(wù)。

2.1.3.3.其他渠道

陽(yáng)光人壽其他渠道包含電銷(xiāo)、團險、網(wǎng)銷(xiāo)、經(jīng)代等，走穩中求進(jìn)戰略。公司其他渠道的建設堅持“穩中求進(jìn)、品質(zhì)發(fā)展”總基調，持續探索價(jià)值發(fā)展新模式，滿(mǎn)足多場(chǎng)景下不同客戶(hù)的差異化需求。首先，陽(yáng)光人壽積極探索電銷(xiāo)渠道轉型，融合行銷(xiāo)與客戶(hù)經(jīng)營(yíng)，以客戶(hù)為中心、大數據為基礎打造“私域運營(yíng)模式”；其次，團險渠道聚焦團體客戶(hù)，為金融企業(yè)、國有企業(yè)等企事業(yè)單位提供服務(wù)，并于2019年開(kāi)始轉型，積極開(kāi)展職域行銷(xiāo)，為團體客戶(hù)打造專(zhuān)屬產(chǎn)品，如終身重疾險、年金保險等；再次，公司網(wǎng)銷(xiāo)渠道包括官網(wǎng)自營(yíng)和第三方運營(yíng)平臺兩種模式，截至2022H1已與螞蟻保等十余家第三方運營(yíng)平臺合作，同時(shí)公司積極整合內部資源，踐行“網(wǎng)+電”的創(chuàng )新銷(xiāo)售業(yè)務(wù)模式；最后，公司經(jīng)代渠道主要與保險代理機構和經(jīng)紀機構合作銷(xiāo)售重疾險、終身壽險等人身險產(chǎn)品，并依托集團資源優(yōu)勢提供“保險+醫療”和“保險+健管”綜合服務(wù)。截至2024H1，其他渠道總保費收入為40.6億元，同比+4.5%。

2.1.4.價(jià)值表現

陽(yáng)光人壽實(shí)現高NBV增長(cháng)。陽(yáng)光人壽NBV增速表現優(yōu)異，持續領(lǐng)先同業(yè)。2021-2022年間，在行業(yè)NBV呈現下行趨勢時(shí)，陽(yáng)光人壽依靠新單保費正增長(cháng)與NBVM的穩健表現共同驅動(dòng)NBV的增長(cháng)，表現優(yōu)于同業(yè)。截至2024H1，主要險企中NBV同比增速排序為：人保壽險（91.0%）>新華保險（57.7%）>陽(yáng)光保險（39.9%）>太保壽險（22.8%）>中國人壽（18.6%）>平安壽險（11.0%），陽(yáng)光保險通過(guò)銀保與個(gè)險兩個(gè)主要渠道對期限結構、產(chǎn)品結構等的持續優(yōu)化，NBV增速仍處于行業(yè)中上位置，價(jià)值創(chuàng )造能力強。

陽(yáng)光人壽NBVM持續提高，在同業(yè)中已處于上游水平。2021-2024H1期間，陽(yáng)光人壽NBVM整體呈上升趨勢，尤其2024H1在個(gè)險、銀保兩渠道NBVM正增速共同驅動(dòng)下人身險業(yè)務(wù)整體NBVM較去年末+8.3pct，達到19.1%。對比同業(yè)NBVM，中國人壽（20.1%）>陽(yáng)光保險（19.1%）>平安壽險（19.0%）>太保壽險（18.4%）=新華保險（18.4%）>人保壽險（11.3%），其中陽(yáng)光保險僅次于中國人壽，位居第二。

陽(yáng)光人壽EV保持穩定增長(cháng)。2020-2024H1期間，除2022年陽(yáng)光人壽EV同比-0.4%外，集團與陽(yáng)光人壽EV規模均穩步增長(cháng)，截至2024H1集團及陽(yáng)光人壽EV規模分別為1126.44/928.57億元，同比+7.3%/+14.4%。其中，從陽(yáng)光人壽EV細分項目情況來(lái)看，2022年因權益市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的大額投資回報差異虧損導致當年EV增速為負值；而后，得益于投資回報差異表現逐漸向好、股東注資與新業(yè)務(wù)貢獻持續加大等因素，陽(yáng)光人壽EV增速逐漸回暖，2023-2024H1期間再次保持正增長(cháng)，分別達到+8.5%/+14.4%。

2.2.財產(chǎn)險

公司財產(chǎn)險業(yè)務(wù)保費收入整體呈上升趨勢。如圖表51，2019-2024H1期間公司財產(chǎn)險業(yè)務(wù)保費收入分別為395.01/372.70/405.31/403.76/442.38/246.52億元，期間2020、2022年分別由于新冠疫情、公司出于成本考慮主動(dòng)壓縮保證險業(yè)務(wù)的影響導致保費收入出現負增長(cháng)現象，但2019-2023年間保費收入規模整體仍為正增長(cháng)，CAGR達2.9%；截至2024H1，公司財產(chǎn)險業(yè)務(wù)保費收入同比+12.4%，增速得到改善，主要源于非車(chē)險中意健險、責任險的高額同比增長(cháng)。然而，陽(yáng)光財險市占率持續下滑，自2019年的3.03%降至2024H1的2.69%，2024H1較去年末-0.10pct。

財產(chǎn)險業(yè)務(wù)同樣是陽(yáng)光保險保費收入與凈利潤的重要來(lái)源之一，其貢獻保費收入與凈利潤占比近年來(lái)整體降低。一方面，陽(yáng)光財險保費收入雖然在整體呈現上升趨勢，但其增速不如陽(yáng)光人壽保費收入，致使財產(chǎn)險業(yè)務(wù)保費收入貢獻占比逐年降低，2019-2024H1期間分別達到44.93%/40.26%/39.83%/37.13%/37.20%/32.24%。另一方面，陽(yáng)光財險盈利能力不穩定，凈利潤變化波動(dòng)大，2022年改善后再次大幅回落，截至2024H1凈利潤為5.05億元，同比-38.0%，財產(chǎn)險業(yè)務(wù)貢獻凈利潤占比從2019年的26.0%削減至2024H1的15.7%，共下降10.3pct。

2.2.1.產(chǎn)品結構

在財產(chǎn)險保費收入結構中，非車(chē)險占比穩步增長(cháng)，但車(chē)險仍是主要保費來(lái)源。2019-2024H1期間，2020/2022年由于保證險保費收入大幅下降引起非車(chē)險保費收入同比-11.6%/-9.3%，甚至進(jìn)而拖累財產(chǎn)險業(yè)務(wù)增速，導致財產(chǎn)險在2020/2022年同比-5.6%/-0.4%；其余年間非車(chē)險業(yè)務(wù)保費收入均保持兩位數高增，2019-2023年車(chē)險/非車(chē)險/財產(chǎn)險業(yè)務(wù)保費收入CAGR分別為1.5%/4.9%/2.9%，且如圖表56，截至2024H1車(chē)險/非車(chē)險/財產(chǎn)險保費分別同比+3.2%/+25.5%/+12.4%。綜合來(lái)看非車(chē)險業(yè)務(wù)增速略?xún)?yōu)于車(chē)險保費收入增速，同時(shí)驅動(dòng)財產(chǎn)險業(yè)務(wù)整體增長(cháng)，因此其占比整體呈現增長(cháng)趨勢，自2019年以來(lái)已增長(cháng)8.4pct，達到46.1%；相比之下，車(chē)險保費占比近年持續收縮，截至2024H1達到53.9%，但其目前仍高于非車(chē)險占比，是財產(chǎn)險保費收入的主要來(lái)源。

2.2.1.1.車(chē)險

“車(chē)險智能生命表”成為公司開(kāi)展車(chē)險業(yè)務(wù)的核心競爭優(yōu)勢。公司積極落實(shí)“科技數據”戰略，依托大數據和人工智能技術(shù)深化車(chē)險智能生命表的運用并不斷完善承保標準，深度融合車(chē)險經(jīng)營(yíng)與精算技術(shù)，于2021年下半年全面落地實(shí)施車(chē)險智能生命表管理體系。以該體系為抓手，陽(yáng)光保險做到“一人一車(chē)一價(jià)”；同時(shí)，公司堅持家用車(chē)“新續轉”經(jīng)營(yíng)邏輯，大大提升公司定價(jià)能力與風(fēng)險管控能力，為車(chē)險業(yè)務(wù)穩定盈利夯實(shí)基礎。

車(chē)險保費收入增速轉正。由于車(chē)險綜改降低商業(yè)車(chē)險基準保費、提高對未發(fā)生賠付的消費者的費率優(yōu)惠幅度，2020/2021年車(chē)險保費收入分別同比-2.1%/-3.8%；而后，在機動(dòng)車(chē)保有量增速恢復、新能源車(chē)發(fā)展的驅動(dòng)下，車(chē)險保費收入增速轉正，且2023年公司家用車(chē)保費規模已升至行業(yè)第五。截至2024H1，公司車(chē)險保費收入為132.90億元，同比+3.2%，2024年上半年家用車(chē)保費在車(chē)險中占比+1.5pct，家用新車(chē)保費同比增速優(yōu)于行業(yè)。對于當年累計車(chē)均保費，陽(yáng)光財險2022/2023/2024H1車(chē)均保費分別為1900/1900/2000元，對比同業(yè)車(chē)均保費：平安財險（2895元）>太保財險（2812元）>國壽財險（2765元）>人保財險（2479元）>陽(yáng)光財險（2000元）。

車(chē)險業(yè)務(wù)COR壓降，但成本優(yōu)化有待繼續。2019-2021年間，受河南洪災、車(chē)險綜改、人身?yè)p害賠償城鄉統一標準等影響，車(chē)險賠付率大幅提高，致使車(chē)險COR升至112.7%；2022年，通過(guò)車(chē)險智能生命表的運用，公司提高產(chǎn)品管理及風(fēng)險控制能力，COR驟減至97.4%，同比-15.3pct；而后，由于出行恢復、2024年年初災害頻發(fā)等影響，公司COR再次小幅提升，截至2024H1達到99.7%。對比同業(yè)COR：陽(yáng)光財險（99.7%）>平安財險（98.1%）>太保產(chǎn)險（97.1%）>人保財險（96.4%），公司COR雖縱向對比有所改善，但橫向對比仍居首位，成本控制能力有待提高。

收入增加與成本優(yōu)化共同驅動(dòng)承保利潤改善。由于車(chē)險綜改影響，2021年前車(chē)險保費收入與COR表現均不佳，車(chē)險盈利能力受到影響，承保利潤為負；2022年后，在保費收入增速轉正、COR大幅優(yōu)化的情況下，陽(yáng)光財險開(kāi)始實(shí)現承保盈利。此后COR的再次上升拖累承保利潤，2022-2024H1分別為6.32/2.86/0.46億元，呈現下降趨勢。但公司目前車(chē)險業(yè)務(wù)仍保持盈利狀態(tài)，未來(lái)在COR進(jìn)一步改善的情況下有望驅動(dòng)盈利能力再次增長(cháng)。

2.2.1.2.非車(chē)險

“非車(chē)數據生命表”和“伙伴行動(dòng)”戰略協(xié)助非車(chē)險業(yè)務(wù)管控風(fēng)險、實(shí)現高質(zhì)量發(fā)展。為了強化公司非車(chē)產(chǎn)品風(fēng)險管理與定價(jià)能力，公司建立以“一表兩冊”為框架的非車(chē)數據生命表系統，區分業(yè)務(wù)定價(jià)方向，按分險種、分行業(yè)、分地區的細則開(kāi)展業(yè)務(wù)并深化分客群經(jīng)營(yíng)模式。同時(shí)，公司堅持“伙伴行動(dòng)”戰略以轉變商業(yè)模式，非車(chē)險業(yè)務(wù)從單純的經(jīng)濟補償轉變?yōu)槿骘L(fēng)險管理服務(wù)，促使公司非車(chē)險業(yè)務(wù)逐步實(shí)現高質(zhì)量發(fā)展。

非車(chē)險業(yè)務(wù)結構發(fā)生變化，意健險、責任險保費收入攀升，驅動(dòng)非車(chē)險保費收入上漲，而保證險業(yè)務(wù)不斷壓縮。如圖表63,2019-2024H1期間，除2020、2022年受到公司主動(dòng)優(yōu)化業(yè)務(wù)結構、降低保證險業(yè)務(wù)規模的影響導致保費收入減少外，非車(chē)險保費收入多數年間實(shí)現正增長(cháng)，2019-2023年間CAGR達4.9%，截至2024H1非車(chē)險保費收入共計113.62億元，同比+25.5%，目前增長(cháng)態(tài)勢良好；其中，保證險/意健險/責任險/貨物運輸險/其他保費收入分別為18.25/43.44/21.40/12.76/17.77億元，同比+5.0%/+41.0%/+32.8%/+13.0%/+19.0%，意健險與責任險增速較快，為保費收入增長(cháng)提供持續動(dòng)能。對于非車(chē)險業(yè)務(wù)結構，隨著(zhù)大眾健康意識的提升與法律意識的提高，意健險與責任險需求日益擴大，二者業(yè)務(wù)占比不斷增加，分別從18.0%/11.1%升至38.2%/18.8%；而保證險業(yè)務(wù)則因新冠疫情沖擊造成的宏觀(guān)不利因素而被公司主動(dòng)收緊，目前已從57.4%降至16.1%，合計下降41.3pct，業(yè)務(wù)占比大幅收縮。截至2024H1，陽(yáng)光財險非車(chē)險業(yè)務(wù)結構中保證險/意健險/責任險/貨物運輸險/其他險種分別占比16.1%/38.2%/18.8%/11.2%/15.6%。

非車(chē)險中多個(gè)險種COR均下降，帶動(dòng)非車(chē)險COR全面優(yōu)化。2019-2024H1期間，非車(chē)險COR整體呈現下降趨勢，主要源于多個(gè)險種共同驅動(dòng)。2022年前，保證險作為非車(chē)險第一大險種，其COR波動(dòng)極大影響非車(chē)險業(yè)務(wù)整體COR，尤其在2020-2022年先后經(jīng)歷新冠疫情和《關(guān)于審理民間借貸使用法律若干問(wèn)題的規定》發(fā)布、疫情反復等事件過(guò)程中，保證險COR大幅波動(dòng)，影響非車(chē)險業(yè)務(wù)COR的穩定性，2020-2022年間非車(chē)險業(yè)務(wù)COR分別為106.2%/93.9%/104.1%。期間，隨著(zhù)公司主動(dòng)收緊保證險業(yè)務(wù)規模與非車(chē)數據生命表、“伙伴行動(dòng)”的持續推進(jìn)，公司風(fēng)險管理能力大幅提升，保證險、意健險、責任險COR均得到優(yōu)化，三者從2020年至2024H1 COR分別下滑2.1/7.9/13.2pct，從而推動(dòng)非車(chē)險整體COR縮減。截至2024H1，保證險/意健險/責任險/貨物運輸險/其他/非車(chē)險COR分別為99.8%/92.8%/102.7%/105.6%/97.2%/98.5%，優(yōu)化效果明顯。然而，對比同業(yè)非車(chē)險業(yè)務(wù)COR：平安財險（98.9%）>陽(yáng)光財險（98.5%）>人保財險（97.3%）>太保產(chǎn)險（97.2%），公司仍不處于優(yōu)勢地位，但差距已縮小。

伴隨保證險業(yè)務(wù)質(zhì)量改善與意健險規模擴大，非車(chē)險業(yè)務(wù)盈利能力顯著(zhù)提升。2022-2024H1期間公司承保利潤分別為-5.9/2.86/1.57億元。其中，2022年在保證險保費收入大幅縮減、COR再次升高的情況下，保證險產(chǎn)生-6.13億元的嚴重虧損，致使當年非車(chē)險業(yè)務(wù)整體承保利潤表現慘淡；此后，在收入結構調整與成本效益提高的基礎上，公司承保盈利趨勢向好，2023與2024H1均實(shí)現盈利，2023年陽(yáng)光財險保證險/意健險/責任險/貨物運輸險/其他險種分別實(shí)現承保利潤0.81/4.20/-0.62/-0.84/-0.69億元，2024H1分別為0.04/2.30/-0.5/-0.65/0.38億元，意健險為承保利潤的主要支柱。

2.2.2.盈利表現

陽(yáng)光財險COR改善，仍有持續優(yōu)化空間?？v向來(lái)看，公司財產(chǎn)險業(yè)務(wù)COR雖存在一定幅度的波動(dòng)，但整體呈現下行趨勢。2021年，由于車(chē)險COR大幅上升，拖累財產(chǎn)險整體COR表現，使其較2020年末+4.4pct，達到最高點(diǎn)105.1%。2021年后，通過(guò)對車(chē)險業(yè)務(wù)和非車(chē)險業(yè)務(wù)成本管控能力的持續深化，公司賠付率保持穩定、費用率逐年下滑，截至2024H1二者分別為66.4%/32.7%，COR也大幅削減至99.1%，成本管控策略成效漸顯。然而，縱向對比同業(yè)財產(chǎn)險成本管控情況:1）費用率：陽(yáng)光財險（32.7%）>太保產(chǎn)險（27.5%）>平安財險（27.2%）>國壽財險（26.8%）>人保財險（26.1%），高于同業(yè)；2）賠付率：國壽財險（72.6%）>人保財險（70.7%）>平安財險（70.6%）>太保產(chǎn)險（69.6%）>陽(yáng)光財險（66.4%），低于同業(yè)；3）COR：國壽財險（99.4%）>陽(yáng)光財險（99.1%）>平安財險（97.8%）>太保產(chǎn)險（97.1%）>人保財險（96.8%），仍有持續優(yōu)化空間。綜合來(lái)看，得益于公司“科技數據”等戰略的落地，陽(yáng)光財險在行業(yè)賠付率均表現欠佳的情況下展現出在風(fēng)險評估及管理能力上的優(yōu)勢，日常費用管理效果、運營(yíng)效率仍有持續提升空間。

陽(yáng)光財險承保利潤已在保費收入與COR的雙重改善下得到復蘇。2022年陽(yáng)光財險扭虧為盈，且此后在保費收入增速恢復、COR持續優(yōu)化的積極轉變下，陽(yáng)光財險均實(shí)現盈利，2022-2024H1分別實(shí)現承保利潤0.42/5.72/2.03億元。其中，2022年車(chē)險業(yè)務(wù)在非車(chē)險業(yè)務(wù)承壓時(shí)成為公司保持盈利能力的核心因素，當年車(chē)險貢獻承保利潤6.32億元；而2023-2024H1隨著(zhù)非車(chē)險盈利能力改善與車(chē)險承保利潤走低，財產(chǎn)險盈利的核心驅動(dòng)力逐漸轉變?yōu)榉擒?chē)險業(yè)務(wù)，貢獻承保利潤2.86/1.57億元。對比同業(yè)，陽(yáng)光財險承保利潤規模（單位：億元）：太保產(chǎn)險（76.20）>平安財險（35.32）>人保財險（27.12）>陽(yáng)光財險（2.03），公司仍有較大提升空間，但隨著(zhù)車(chē)險業(yè)務(wù)與非車(chē)險業(yè)務(wù)盈利能力的提升，未來(lái)公司有望持續盈利，取得更多承保利潤、縮減與其他險企的差距。

三、投資業(yè)務(wù)

作為公司核心業(yè)務(wù)板塊之一，投資業(yè)務(wù)為公司長(cháng)期經(jīng)營(yíng)提供有利支撐，投資資產(chǎn)規模持續提升。截至2024H1，陽(yáng)光保險總投資資產(chǎn)余額達到5141.12 億元，較2023年末增長(cháng)7.2%；除此之外，2020-2023年間公司總投資資產(chǎn)規模保持同比增速基本穩定在10%以上的擴張速度，分別達到25.05%/9.99%/10.30%/15.50%，2019-2023年間CAGR為14.15%。

3.1.投資組合

陽(yáng)光保險主要配置固定收益類(lèi)金融資產(chǎn)，配置結構穩健。公司在大類(lèi)資產(chǎn)配置中始終遵循安全性原則，主要以固定收益類(lèi)金融資產(chǎn)為主，如圖表73，2019-2024H1期間固收類(lèi)資產(chǎn)占總投資資產(chǎn)比例始終大于60%，起到資產(chǎn)端壓艙石作用；且期間呈現上升趨勢，截至2024H1固收類(lèi)資產(chǎn)規模已達到3624.08億元，占比70.5%，較2019年的63.6%共提升6.9pct。此外，公司聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)投資/投資性房地產(chǎn)/現金、現金等價(jià)物及其他占比在同一期間均有不同程度下降，截至2024H1分別占比1.9%/1.8%/2.8%，較上年末變化分別為-0.3pct/-0.1pct/-2.8pct。其中，聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)投資由于近年優(yōu)質(zhì)標的減少、多數企業(yè)收益下降等因素，規模與占比下降幅度較大，已分別從2019年的324.94億元/11.5%降低至2024H1的99.57億元/1.9%。

固定收益類(lèi)金融資產(chǎn)投資方面，提高長(cháng)久期債券配置占比以堅持資產(chǎn)負債匹配原則，同時(shí)注重信用風(fēng)險管控。由圖表76，2019-2024H1，公司固收類(lèi)金融資產(chǎn)結構中債券投資占比始終超過(guò)50%，且呈現上升趨勢，分別達到56.6%/60.0%/64.5%/63.3%/75.1%/77.1%；截至2024H1，公司固收類(lèi)金融資產(chǎn)結構中定期存款/債權投資/理財產(chǎn)品投資/其他債權投資分別占比2.7%/77.1%/13.1%/7.1%，債權投資已占據主導地位，這主要源于公司加大對長(cháng)久期債券的配置以拉長(cháng)資產(chǎn)端久期，從而降低期限缺口及再投資風(fēng)險，達到優(yōu)化資產(chǎn)負債管理與平衡公司投資收益、償付能力充足率、流動(dòng)性水平等目標。此外，公司充分考慮信用風(fēng)險管理的重要性，持倉的償債主體信用評級普遍較高，債券投資中境內發(fā)行債券（不含政府債券和政策性金融債）信用評級AA+及以上約占99.2%，AAA及以上約占96.3%；固收類(lèi)理財產(chǎn)品中，債權投資計劃和信托計劃信用評級93.2%為AAA。

權益類(lèi)金融資產(chǎn)投資方面，保持較高配置占比并堅持長(cháng)期主義以獲取穩定投資回報。一方面，受利率下行影響，公司逐步增配權益類(lèi)金融資產(chǎn)占比，2019-2024H1期間其規模自524.22億元上漲至1181.28億元、占總投資資產(chǎn)比例也從18.6%增加到23.0%。另一方面，為踐行堅持長(cháng)期價(jià)值投資的戰略，公司自2021年來(lái)重視高分紅價(jià)值股等穩健財務(wù)收益標的，并在2024年初明確防御性權益投資策略以緩解新會(huì )計準則對公司利潤表的影響，目前已獲取較好收益，推動(dòng)投資收益率優(yōu)于其他保險企業(yè)。其中，陽(yáng)光保險股票和權益型基金合計占總投資資產(chǎn)比例在五年間呈現增長(cháng)趨勢，尤其股票投資占比已從8.6%提升至13.4%，較上年末增長(cháng)2.4pct。對比我國其他主要上市險企：截至2024H1，（1）股票投資占比：陽(yáng)光保險（13.4%）>新華保險（10.0%）>中國太保（9.0%）>中國人壽（7.3%）>中國平安（6.4%）>中國人保（2.9%）；（2）股票和權益性基金合計占比：新華保險（18.1%）>陽(yáng)光保險（14.3%）>中國人壽（11.8%）>中國太保（11.2%）>中國人保（9.3%）>中國平安（8.5%），陽(yáng)光保險不僅股票投資占比位居首位，股票和權益型基金投資合計所占比率同樣處于較高水平，表明陽(yáng)光保險資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在同業(yè)中具有較強長(cháng)期增值潛力。

陽(yáng)光保險FVOCI股票占比近70%。公司持續加大對高分紅、高價(jià)值、長(cháng)期可持續類(lèi)型投資標的的配置規模和配置比例，FVOCI股票占比由2023年57.3%提升至2024H的69.4%。橫向比較來(lái)看，FVOCI股票占比在上市險企中僅低于中國財險，具體來(lái)看截至2024H，中國財險（78.9%）>陽(yáng)光保險（69.4%）>中國平安（62.1%）>中國人保（40.5%）>中國太平（33.7%）>中國太保（20.8%）>新華保險（11.7%）>中國人壽（7.7%）。

3.2.管理結構

陽(yáng)光保險投資資產(chǎn)主要由旗下子公司陽(yáng)光資管進(jìn)行管理，主要負責開(kāi)展集團內保險資金運營(yíng)業(yè)務(wù)與第三方資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，為陽(yáng)光保險貢獻高額利潤。為了提升資產(chǎn)管理能力與核心競爭力，公司下設專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理公司陽(yáng)光資管，同時(shí)為提升管理效率，公司及子公司陽(yáng)光人壽、陽(yáng)光財險、陽(yáng)光信保等均設有投資管理部門(mén)，負責資產(chǎn)負債管理、戰略資產(chǎn)配置、委托投資管理等相關(guān)事項。由圖表81，2019-2022H1期間集團委托陽(yáng)光資管進(jìn)行管理的投資資產(chǎn)均超過(guò)總投資資產(chǎn)的80%，分別達到92.1%/92.3%/80.3%/81.6%，其余少量投資資產(chǎn)由公司及其子公司自主管理或委托外部專(zhuān)業(yè)機構管理。其中,2021年陽(yáng)光資管管理投資資產(chǎn)占比顯著(zhù)下降主要源于銀保監會(huì )《關(guān)于優(yōu)化保險機構投資管理能力監管有關(guān)事項的通知》要求股權和不動(dòng)產(chǎn)投資僅適用于保險主體，導致股權與不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)不再交由陽(yáng)光資管進(jìn)行管理，2020-2021年委托陽(yáng)光資管投資資產(chǎn)中權益類(lèi)金融資產(chǎn)占總投資資產(chǎn)比例自98.9%降至57.1%，股票/理財產(chǎn)品投資/其他股權投資/聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)投資分別從100.0%/98.1%/98.5%/99.1%降至67.7%/28.4%/25.2%/60.4%。在相同期間內，陽(yáng)光資管對集團整體投資業(yè)績(jì)貢獻占比分別為94.6%/93.0%/69.1%/103.9%，其中除2021年由于陽(yáng)光資管受集團委托管理資產(chǎn)占比下降導致其投資業(yè)績(jì)占比降低外，其余幾年間貢獻利潤均超過(guò)90%。

依靠完備的資產(chǎn)管理體系與專(zhuān)業(yè)團隊，陽(yáng)光資管大力發(fā)展第三方資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，同時(shí)受托管理集團資產(chǎn)規模穩步提升。2019-2023年間，一方面，得益于資管新規推動(dòng)市場(chǎng)準入和監管的一致性，保險資管公司能夠與其他金融機構進(jìn)行公平競爭，促進(jìn)陽(yáng)光資管大力推進(jìn)第三方資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程，四年間CAGR高達35.2%；另一方面，由于集團內保險資金的穩定供應，陽(yáng)光資管受托管理集團資產(chǎn)規模逐步提高，相同期間CAGR達到10.1%。在二者共同作用下，陽(yáng)光資管在2019-2023年間管理資產(chǎn)規模大幅提升，其中第三方資產(chǎn)由于更高的規模增速，其占比逐年升高，截至2023年末已達到50.8%，體現出市場(chǎng)對公司投資業(yè)務(wù)的信心。然而，面對2024年資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇、利率水平持續下行等因素，陽(yáng)光資管主動(dòng)順應市場(chǎng)變化與政策導向，調節發(fā)展規模并優(yōu)化產(chǎn)品結構以確保發(fā)展質(zhì)量，導致受托管理第三方資產(chǎn)規模于2024H1下跌至2866.57億元，占比降至39.5%，較上年末-11.3pct。盡管受托管理集團資產(chǎn)保持一定增長(cháng)，但陽(yáng)光資管受托管理總資產(chǎn)規模仍有所下降，受托管理第三方資產(chǎn)/受托管理集團資產(chǎn)/受托管理總資產(chǎn)較去年同期變動(dòng)額分別為-30.2%/+10.5%/-10.2%。

3.3.盈利表現

凈投資收益率在同業(yè)保持較高水平。我們計算2019-2024H1期間凈投資收益率均值，中國人保（4.8%）>陽(yáng)光保險（4.6%）>中國平安（4.5%）>中國太保（4.3%）>新華保險（4.2%）>中國人壽（4.0%）。2019-2024H1期間，受利率下降環(huán)境影響，陽(yáng)光保險凈投資收益率持續下滑，2024H1已降至3.8%（經(jīng)年化），較上年末下滑0.2pct；對比同業(yè)，截至2024H1凈投資收益率分別為：陽(yáng)光保險（3.8%）=中國人保（3.8%）>中國太保（3.6%）>中國平安（3.3%）>新華保險（3.2%）>中國人壽（3.0%），由此看出在保險行業(yè)整體面臨長(cháng)端利率下滑造成的固收類(lèi)金融資產(chǎn)投資收益下降與會(huì )計準則改變導致的計量方式變化的雙重挑戰下，陽(yáng)光保險憑借自身投資能力在行業(yè)中仍保持較好表現，與中國人保共同位居行業(yè)首位。

陽(yáng)光保險2019年以來(lái)總投資收益率均值高于其他上市險企。我們計算2019-2024H1期間總投資收益率均值，陽(yáng)光保險（4.9%）=中國太保（4.9%）>中國人保（4.8%）>新華保險（4.5%）>中國平安（4.4%）>中國人壽（4.3%）。2019-2024H1期間，陽(yáng)光保險總投資收益率分別為5.8%/6.5%/5.4%/5.0%/3.3%/3.6%，多年位于行業(yè)前列，其中2023年受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響總投資收益率雖同比-1.7pct，但相比同業(yè)仍位居首位，體現出公司優(yōu)異的金融資產(chǎn)投資管理能力。截至2024H1,各險企總投資收益率分別為：中國太保（5.4%）>新華保險（4.8%）>中國人保（4.1%）>中國人壽（3.6%）=陽(yáng)光保險（3.6%）>中國平安（3.5%），表現相對落后。陽(yáng)光保險在2024年相對穩健的財務(wù)表現主要源于其采用防御性權益投資策略并注重長(cháng)期價(jià)值，更傾向于投資FVOCI，因此總投資收益率相比同業(yè)較上年末波動(dòng)幅度較??；同時(shí)，2024H1公司綜合投資收益率相較2023年末提升2.3pct，達到7.2%，表現優(yōu)異，是公司投資資管堅持長(cháng)期價(jià)值投資戰略的重要體現。

四、盈利預測及投資建議

公司保費收入預測的主要假設。1、壽險代理人渠道：假設代理人渠道保費24年基本保持24中報增速，25、26期繳增速有所降低，同時(shí)繼續壓縮躉交及短險業(yè)務(wù)。2、壽險銀保渠道：24年銀保渠道受“報行合一”影響，長(cháng)險期繳新單負增，假設銀保渠道24年基本保持24中報增速，25、26年期繳增速恢復增長(cháng)，同時(shí)繼續壓縮躉交及短險業(yè)務(wù)。3、財險：假設24年財險各險種基本保持24中報增速，25、26年各險種增速基本穩定，車(chē)險保持穩定增長(cháng)，非車(chē)險中意健險和責任險保持相對較快增長(cháng)。

公司保費收入預測的結果。1、壽險保費：預計公司2024-2026年壽險總保費分別為828.25、915.62、1015.69億元，同比增速分別為11.0%、10.5%、10.9%。預計公司2024-2026年壽險新單保費分別為306.66、321.58、339.71億元，同比增速分別為-7.2%、4.9%、5.6%。2、財險保費：預計公司2024-2026年財險保費分別為492.80、539.77、593.88億元，同比增速分別為11.4%、9.5%、10.0%。

公司利潤表預測的主要假設。1、保險服務(wù)收入是保險公司提供保險服務(wù)后，按照權責發(fā)生制原則確認的收入；假設各業(yè)務(wù)保險服務(wù)收入與當年總保費收入的比例基本穩定。2、假設收入、費用結構保持基本穩定；3、假設投資配置結構保持基本穩定，投資收益24年受益于股市回暖以及紅利股票的股息收入提升，而后保持穩定增長(cháng)。

公司利潤表預測的結果。1、保險服務(wù)收入。預計公司2024-2026年保險服務(wù)收入分別為666.74、731.91、806.88億元，同比增速分別為11.3%、9.8%、10.2%。2、投資收入。預計公司2024-2026年投資收入（利息收入+投資收益+應占聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)收益及虧損）分別為203.73、232.94、267.98億元，同比增速分別為35.6%、14.3%、15.0%。3、歸母凈利潤。預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為49.11、56.19、64.90億元，同比增速分別為31.7%、14.4%、15.5%。

估值及投資建議：當前H股保險公司的平均PEV估值為0.36倍（選取4家港股上市保險公司：中國平安H、中國人壽H、中國太保H、新華保險H），陽(yáng)光保險當前PEV估值為0.24倍，相較可比公司平均PEV估值折價(jià)較大，總體處于較為低估狀態(tài)。我們認為，陽(yáng)光保險作為綜合性民營(yíng)保險服務(wù)集團，具有多元化股權結構與專(zhuān)業(yè)化治理結構等獨特優(yōu)勢，壽險業(yè)務(wù)銀保占比高、有長(cháng)期積累和業(yè)務(wù)特色，財險業(yè)務(wù)持續穩定優(yōu)化COR提升承保盈利，另外投資表現優(yōu)異。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評級。