申萬(wàn)宏源策略：耐心等待二月春季行情

　　一、調整原因：政策效果的預期趨于客觀(guān)。交易博弈和賺錢(qián)效應物極必反，交易性資金活躍度退潮。一月下旬被視作海外不確定性的關(guān)鍵窗口，在此之前投資者做多意愿受抑制，容易出現過(guò)度調整。穩定資本市場(chǎng)預期的力量更加關(guān)鍵，若能夠早發(fā)力，有望事半功倍。

　　短期市場(chǎng)延續調整，我們從兩個(gè)角度梳理原因：一是，政策預期出現了三方面下修：1． 中央經(jīng)濟工作會(huì )議是政策表述預期的峰值，后續進(jìn)一步超預期的難度增加。2． 短期降準降息時(shí)點(diǎn)預期推遲、智能手機補貼力度未達到市場(chǎng)樂(lè )觀(guān)預期。3． 消費目前還是階段性刺激，補貼階段和結束階段的商品本身就是強替代效應。所以，消費數據改善未持續是正?，F象，但這也確實(shí)使得市場(chǎng)對政策效果的預期趨于客觀(guān)。二是，12 月下旬交易博弈劇烈程度和賺錢(qián)效應物極必反。賺錢(qián)效應下行，交易性資金活躍度退坡。短期調整大部分是主題熱度下行后的自然調整。

　　二、繼續看好二月春季行情，主題再活躍：主題相關(guān)行業(yè)短期性?xún)r(jià)比已改善。政策預期有修復空間，“中央經(jīng)濟工作會(huì )議定調，兩會(huì )前便發(fā)生變化”是一種過(guò)度悲觀(guān)的預期。

　　產(chǎn)業(yè)趨勢主題正在形成強共識，新一輪創(chuàng )新高行情仍可期待。賺錢(qián)效應擴散受阻帶來(lái)的交易性資金退坡是小波段，二月活躍度可能再度提升。

　　一月調整幅度仍有不確定性，但二月再有機會(huì )的可見(jiàn)度也在提升。我們繼續看好二月春季行情，主題再活躍：1． 主題相關(guān)行業(yè)的短期性?xún)r(jià)比已改善。部分主題投資重點(diǎn)二級行業(yè)的浮盈浮虧指標已回落到-10%左右，已處于下閾值附近。同時(shí)各賺錢(qián)效應指標（全部A股、創(chuàng )業(yè)板相對滬深300）、上行動(dòng)量效應指標均已回落至低位，指向短期高性?xún)r(jià)比。2． 短期政策預期下修，這為后續預期再修復提供了空間。中央經(jīng)濟工作會(huì )議確定的政策導向，延續到兩會(huì )是絕對大概率。3． 產(chǎn)業(yè)趨勢主題（典型是國內AI、人形機器人）正在形成強共識，機構投資者和交易性資金正在形成合力。4． 保險有增量，但定價(jià)影響力尚有限。A股的邊際資金可能仍是交易性資金。

　　三、繼續看好有產(chǎn)業(yè)趨勢的科技主題，這是回調中更值得布局的方向。國內AI 應用、機器人、低空經(jīng)濟可能有新一輪創(chuàng )新高行情。高股息短期絕對和相對收益都弱于預期，繼續提示高股息結合市值管理和回購注銷(xiāo)選股，可以增強彈性。

　　2025 年各階段結構推薦不變：春季行情的主要機會(huì )來(lái)自二月主題再活躍；二季度政策效果的關(guān)鍵驗證期，“兩新”和“兩重”同樣重要，關(guān)注逆周期調節受益的建筑、建材，房地產(chǎn)；下半年核心資產(chǎn)困境反轉，主動(dòng)管理否極泰來(lái)。

　　現階段，供給壓力緩和還在中途，需求改善的可見(jiàn)度不高?；诳傮w基本面困境反轉挖掘投資機會(huì )（特別是傳統核心資產(chǎn)機會(huì )）時(shí)機略早?，F階段，值得回調布局的方向還主要是有產(chǎn)業(yè)趨勢的主題。我們繼續看好，國內AI 算力和應用、人形機器人、低空經(jīng)濟可能有新一輪創(chuàng )新高行情。其中中遠期業(yè)績(jì)改善可見(jiàn)度較高的個(gè)股，短期保持了強勢，市場(chǎng)正在選出強勢方向。這是二月行情的結構重點(diǎn)。

　　短期高股息絕對和相對收益都弱于預期，我們認為主要原因是：交易性資金仍是邊際資金；主題調整率先到位；產(chǎn)業(yè)趨勢機會(huì )強共識正在凝聚，產(chǎn)生了蹺蹺板效應。同時(shí)，強周期高股息面臨基本面回落壓力。后續高股息的投資機會(huì )，仍來(lái)主要自于穩定資本市場(chǎng)預期發(fā)酵。我們繼續提示，高股息結合市值管理和回購注銷(xiāo)的投資機會(huì )彈性更高。

　　風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟衰退超預期，國內經(jīng)濟復蘇不及預期