匯率為重：跨境融資宏觀(guān)審慎調節參數上調至1.75，政策工具箱中還有哪些工具？

界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦

界面新聞編輯 | 王姝

　　中國人民銀行、國家外匯管理局1月13日發(fā)布信息稱(chēng)，決定將企業(yè)和金融機構的跨境融資宏觀(guān)審慎調節參數從1.5上調至1.75，于2025年1月13日實(shí)施。該項參數上調將鼓勵市場(chǎng)主體跨境融資而替代購匯，有助于穩定人民幣匯率。

　　同日，中國人民銀行還發(fā)布信息稱(chēng)，人民銀行、外匯局將繼續綜合施策，穩定預期，增強外匯市場(chǎng)韌性，并重申“三個(gè)堅決”?！叭嗣胥y行、外匯局作為外匯市場(chǎng)的監管者，在面對市場(chǎng)變化時(shí)更加從容，經(jīng)驗更加豐富，有信心、有條件、有能力維護外匯市場(chǎng)的穩定運行?！毖胄行虚L(cháng)潘功勝1月13日在亞洲金融論壇開(kāi)幕式上表示。?

　　相關(guān)部門(mén)發(fā)聲也是外匯市場(chǎng)逆周期管理的工具之一，再疊加跨境融資宏觀(guān)審慎調節參數上調、離岸央票發(fā)行增加，1月13日上午離岸人民幣兌美元短線(xiàn)拉升約80點(diǎn)、收復7.36關(guān)口。

　　有市場(chǎng)分析認為，在穩匯率訴求提升且經(jīng)濟數據邊際改善的背景下，貨幣寬松節奏可能推遲，同時(shí)如果人民幣進(jìn)一步貶值或貶值預期濃厚，監管仍會(huì )繼續推出匯率逆周期管理措施。

　　宏觀(guān)審慎調節參數上調如何影響匯率？

　　跨境融資宏觀(guān)審慎調節參數是人民銀行和外匯局用于調控企業(yè)和金融機構跨境融資風(fēng)險加權余額上限的關(guān)鍵參數。根據2016年發(fā)布的《中國人民銀行關(guān)于全口徑跨境融資宏觀(guān)審慎管理有關(guān)事宜的通知》，跨境融資風(fēng)險加權余額上限的計算公式為：跨境融資風(fēng)險加權余額上限?=?資本或凈資本×跨境融資杠桿率×宏觀(guān)審慎調節參數。

　　宏觀(guān)審慎調節參數初始值為1，后經(jīng)歷了多次調整?；仡檨?lái)看，宏觀(guān)審慎調節參數歷次上調時(shí)點(diǎn)基本對應人民幣匯率貶值壓力較大時(shí)，而歷次下調時(shí)點(diǎn)通常位于人民幣匯率大幅升值之后。

　　比如2020年3月，宏觀(guān)審慎調節參數由1上調至1.25，當時(shí)美元兌人民幣匯率貶值至7.1；再如2020年末2021年初，宏觀(guān)審慎調節參數由1.25下調至1，以緩解本幣匯率升值壓力。

　　究其原因，該項參數上調將提升企業(yè)和金融機構跨境融資風(fēng)險加權余額上限，鼓勵市場(chǎng)主體跨境融資而替代購匯，提升境內美元流動(dòng)性，促進(jìn)跨境資本流入，抑制人民幣貶值，起到穩定市場(chǎng)預期的作用。反之，則對人民幣升值可形成一定制約。

　　2022年以來(lái)人民幣貶值壓力加大，當年10月宏觀(guān)審慎調節參數由1上調至1.25，2023年7月上調至1.5，此次進(jìn)一步上調至1.75。在前述計算公式中，企業(yè)、非銀金融機構、銀行類(lèi)金融機構及外國銀行境內分行的跨境融資杠桿率為2、1、0.8。

　　此次全口徑宏觀(guān)審慎調節參數上調后，意味著(zhù)企業(yè)、非銀金融機構和銀行三類(lèi)主體的跨境融資風(fēng)險加權余額上限提升至其資本或凈資產(chǎn)的3.5倍、1．75倍、1.4倍。這有助于夠增加境內美元流動(dòng)性，從而緩和現匯市場(chǎng)人民幣貶值的壓力，釋放穩匯率信號。

　　工具箱還有哪些工具？

　　外匯市場(chǎng)指導委員會(huì )會(huì )議指出，2024年以來(lái)國際形勢復雜嚴峻，美元指數震蕩走強，非美元貨幣普遍走弱。人民幣在國際主要貨幣中表現總體強勢，衡量人民幣對多邊貨幣匯率的中國外匯交易中心人民幣匯率指數全年升值4.2%。

　　Wind數據顯示，2024年人民幣在岸匯率由年初的7.13貶值至年末的7.3，但CFETS人民幣匯率指數由年初的97.42升至年末的101.47，出現一定幅度的升值。

　　這意味著(zhù)，雖然人民幣相對美元貶值壓力不斷加大，但是人民幣對一籃子貨幣在去年尤其9月份以來(lái)一直在升值。這說(shuō)明人民幣貶值是美元過(guò)強帶來(lái)的非美元貨幣的普遍貶值，但其他貨幣對美元的貶值幅度更大。

　　當前人民幣匯率雙雙跌破7.3，1月10日離岸人民幣匯率跌至7.36，再疊加美國未來(lái)可能對中國加征關(guān)稅，市場(chǎng)上人民幣貶值預期較為濃厚。外匯市場(chǎng)指導委員會(huì )會(huì )議指出，要增強外匯市場(chǎng)韌性，加強外匯市場(chǎng)管理，堅決對市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏，堅決對擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅決防范匯率超調風(fēng)險。

　　這“三個(gè)堅決”首次出現于2023年9月11日召開(kāi)的全國外匯市場(chǎng)自律機制專(zhuān)題會(huì )議上，當時(shí)人民幣匯率觸達7.34。當月央行下調外匯存款準備金率至4%，釋放美元外匯流動(dòng)性，促進(jìn)人民幣匯率穩定。如果未來(lái)出現人民幣匯率背離基本面的急跌情況，監管層穩匯率工具還會(huì )及時(shí)出手。

　　據界面新聞?dòng)浾呤崂?，當前中國央行、外匯局外匯市場(chǎng)逆周期調節工具十分充足，包括價(jià)格型工具、數量型工具和宏觀(guān)審慎工具和其他四類(lèi)。價(jià)格型工具主要包含逆周期因子；數量型工具包括離岸央票的發(fā)行、遠期售匯外匯風(fēng)險準備金率和外匯存款準備金率；宏觀(guān)審慎調節工具則包括對企業(yè)和金融機構跨境融資宏觀(guān)審慎調節參數、境內企業(yè)境外放款宏觀(guān)審慎調節系數的調整等；其他工具還包括衍生品掉期的使用、公開(kāi)發(fā)聲干預等。

　　一些分析認為，央行已使用逆周期因子將人民幣兌美元的中間價(jià)設置在7.2以下。根據即期匯率對人民幣中間價(jià)的偏離幅度不能超過(guò)2%的規定，7.2以下的中間價(jià)意味著(zhù)人民幣在岸價(jià)不能超過(guò)7.344，所以2023年以來(lái)在岸價(jià)一直處于7.35以下。

　　此前的1月9日，央行發(fā)布公告稱(chēng)，1月15日央行將通過(guò)香港金管局債務(wù)工具中央結算系統債券招投標平臺，招標發(fā)行2025年第一期中央銀行票據600億元人民幣。離岸央票有助于回收離岸人民幣流動(dòng)性，進(jìn)而減輕人民幣匯率壓力。

　　值得注意的是，此次央票發(fā)行有兩個(gè)特殊之處，一是發(fā)行的規模達到600億，單次發(fā)行規模創(chuàng )2018年開(kāi)始發(fā)行離岸央票以來(lái)之最；二是發(fā)行的時(shí)間點(diǎn)，過(guò)去發(fā)行央票一般會(huì )在央票到期時(shí)續發(fā)，但此次是在沒(méi)有央票到期的情況下發(fā)行。

　　“監管層在較短時(shí)間內再度釋放穩匯率的清晰政策信號，旨在防范短期內人民幣貶值預期過(guò)度聚集，維護匯市穩定運行?！睎|方金誠首席宏觀(guān)分析師王青表示。

　　在新一輪穩匯率的過(guò)程中，遠期售匯外匯風(fēng)險準備金率和外匯存款準備金率尚未使用，目前二者分別為20%、4%，前者處于歷史最高，后者處于歷史最低，前者進(jìn)一步調升、后者進(jìn)一步調低可能面臨一定壓力。

　　此外，監管層公開(kāi)發(fā)聲干預通常發(fā)生于匯率出現一定單邊波動(dòng)時(shí)，且通常信號意義大于實(shí)際意義，但也會(huì )影響市場(chǎng)走勢。如2018年10月時(shí)任央行副行長(cháng)、外匯局局長(cháng)的潘功勝在國新辦發(fā)布會(huì )上喊話(huà)：“對于那些試圖做空人民幣的勢力，幾年之前我們都交過(guò)手，彼此也非常熟悉，我想我們應該都記憶猶新?！比嗣駧女敿闯霈F一波急速拉升，探底回升近300基點(diǎn)。

　　貨幣寬松節奏可能推遲？

　　去年召開(kāi)的中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出，要實(shí)施適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時(shí)降準降息，保持流動(dòng)性充裕，使社會(huì )融資規模、貨幣供應量增長(cháng)同經(jīng)濟增長(cháng)、價(jià)格總水平預期目標相匹配。

　　在“能早則早”的要求下，市場(chǎng)預計一季度甚至1月份降準降息會(huì )落地，但在穩匯率背景下，有分析指出，貨幣寬松可能會(huì )延遲落地，因為降準降息將使中美利差加大，加劇人民幣匯率貶值壓力。

　　國海證券首席固收分析師靳毅表示，年初地方債供給壓力有限，央行實(shí)行寬松政策、配合財政的必要性下降?？紤]外部環(huán)境的不確定性，我國政策也需要留有后手，央行目標或更側重“穩匯率”，貨幣寬松節奏可能推遲。

　　歷史上也有類(lèi)似案例。2016年1月人民幣單邊貶值預期濃厚，同時(shí)由于春節取現的原因，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，但央行并未降準，而是通過(guò)投放6000億MLF應對。

　　時(shí)任央行首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿解讀：“央行提供6000億元以上的中期流動(dòng)性，有替代降準作用的含義。如過(guò)度采用降準措施，可能導致對短期利率過(guò)大的下行壓力，不利于穩定資本流動(dòng)和匯率”。而現在央行有買(mǎi)斷式逆回購、國債凈買(mǎi)入等方式可替代降準。

　　中國是大型經(jīng)濟體，貨幣政策以我為主，如果國內經(jīng)濟下行壓力加大，降準降息也會(huì )落地，相應會(huì )承受一定的人民幣貶值壓力。比如2022年7月、8月，主要經(jīng)濟指標增速大幅回落，8月政策利率下調10BP，人民幣貶值突破7。

　　靳毅稱(chēng)，基本面走弱是觸發(fā)降息的決定性因素，主要觀(guān)察指標包括地產(chǎn)銷(xiāo)售情況、通脹水平、融資需求。在地產(chǎn)成交面積同比下行、掛牌價(jià)持續下跌、通脹走弱、融資需求減弱時(shí)，容易觸發(fā)降息操作。

　　在去年9月一攬子增量政策推出之后，當前主要經(jīng)濟指標增速呈現企穩回升的態(tài)勢，“搶出口”下12月出口增速回升至10.7%，國內經(jīng)濟基本面或暫不構成降息的觸發(fā)劑。

　　近期《金融時(shí)報》也援引專(zhuān)家觀(guān)點(diǎn)稱(chēng)，中央經(jīng)濟工作會(huì )議時(shí)隔14年重提適度寬松，更多是對前期貨幣政策立場(chǎng)“支持性”的確認。但當前市場(chǎng)對于貨幣寬松有搶跑之嫌，透支了貨幣適度寬松的利好。

　　王青認為，考慮到美元還有可能強勢運行一段時(shí)間，人民幣在跌破7.3后或還有一定下行空間，但匯市風(fēng)險不大，特別是在體現人民幣實(shí)際匯率水平的CFETS等三大一籃子人民幣匯率指數持續處于穩中有升的偏強狀態(tài)的背景下。