國投期貨化工首席龐春艷：PX估值依舊偏低?等待供需改善驅動(dòng)

　　作者：國投期貨化工首席??龐春艷

　　新年伊始，PX期貨盤(pán)面價(jià)格持續上漲，主力2505合約從去年底的6900元/噸的低位回升至7500元/噸，價(jià)格上漲600元/噸，漲幅8.7%。除了油價(jià)上漲之外，國內汽油價(jià)格走強，美韓芳烴價(jià)差回升都是PX價(jià)格上漲的因素，以上驅動(dòng)均來(lái)自上游能源市場(chǎng)，但下游化工需求因春節因素持續走弱，因此PX估值維持在低位。展望新年度PX市場(chǎng)，上半年美國季節性調油需求增長(cháng)及國內化工需求回升，市場(chǎng)供需有改善的預期，PX估值有望低位回升。

　　1、美國延續季節性進(jìn)口需求格局

　　美國汽油裂差低位震蕩，對新年度調油需求影響偏利空；但往年的季節性呈現一季度中后期逐漸走強的格局，2024年高點(diǎn)出現在一季度，二季度后明顯回落。美國全年汽油產(chǎn)量小幅增長(cháng)不足1%，其年度常規汽油調和組分進(jìn)口量下滑超8%，8月份之后下滑明顯，與美國汽油裂差偏弱有直接關(guān)系，可以認為是汽油裂差由高位回歸過(guò)程中的階段性影響。從歷史走勢看，美國汽油調和組分的進(jìn)口季節性特點(diǎn)明顯，且在汽油裂差處于低位時(shí)，其調油組分的進(jìn)口具有剛性，與其國內夏季汽油調和組分供應短缺有關(guān)；而美國汽油調和組分的進(jìn)口需求更多與汽油表觀(guān)消費量保持同步（2022年的大幅降低與俄烏沖突后歐洲的調油組分供應下滑有關(guān)）。

　　新年度汽油裂差重心有望繼續回落，較低的汽油反過(guò)來(lái)有望支撐美國汽油的消費?？紤]到煉廠(chǎng)效益的回落帶來(lái)的美國國內煉廠(chǎng)開(kāi)工率的下滑，其國內夏季汽油調和組分延續短缺局面，維持季節性進(jìn)口格局。

　　2、東北亞依舊是美國夏季調油組分重要的進(jìn)口來(lái)源地

　　2022年之前，歐洲對美調油組分出口占比達到55%以上，東北亞占20%出頭；俄烏沖突之后，美國的調油組分進(jìn)口格局發(fā)生了變化，隨著(zhù)歐洲煉能的逐漸退出，其對美調油組分的出口持續萎縮，2024年1-10月占比降至37%附近，東北亞升至31%，另外自南北美洲的進(jìn)口占比從17%擴大至30%。

　　美國主要自亞洲的印度、日本、韓國、中國臺灣、沙特及阿聯(lián)酋等地區或國家進(jìn)口調油組分，其中自印度進(jìn)口量最大，占以上國家或地區總量的45%，其次是韓國占比24%，沙特占比16%。其中，韓國是東北亞地區重要的芳烴輸出國，其對美芳烴類(lèi)產(chǎn)品的季節性出口變化導致東北亞區域內芳烴市場(chǎng)階段性供需矛盾凸顯，也是近幾年亞洲芳烴季節性強弱特點(diǎn)凸顯的原因。

　　3、芳烴價(jià)格止跌回升

　　由于汽油裂差偏低，調油商對調油組分的備貨積極性也有所放緩，導致美國的汽油調和組分庫存偏低，直至2024年11月份才開(kāi)始逐漸回升。隨后，美國芳烴價(jià)格持續上漲，美韓芳烴價(jià)差也從低位回升。自12月中旬就傳出亞洲貿易商準備向美國出口芳烴的消息，同時(shí)亞洲汽油價(jià)格走強，亞洲芳烴價(jià)格持續上漲。

　　甲苯和MX的區域價(jià)差升至最高140美元/噸后隨著(zhù)亞洲地區芳烴價(jià)格的快速回升，區域價(jià)差小幅回落。韓國至美國的5000噸化學(xué)品船的海運費自150美元/噸小幅反彈，目前在160美元/噸附近，從當前的區域價(jià)差與海運費對比看，區域貿易缺乏利潤空間，但考慮到45天左右的運輸周期，未來(lái)美灣地區的芳烴價(jià)格隨著(zhù)夏季汽油需求期的臨近有望維持偏強走勢，因此亞洲向美國的芳烴產(chǎn)品出口在一季度將逐漸增加，有利于改善亞洲地區芳烴持續疲弱的格局。

　　隨著(zhù)甲苯和二甲苯價(jià)格的走強，二者的化工效益持續下滑，汽油價(jià)格的上漲意味著(zhù)煉廠(chǎng)將更加傾向于將短流程原料留在汽油池中，最終表現為PX裝置停車(chē)和減產(chǎn)增加。印尼一套78萬(wàn)噸裝置年初開(kāi)始停車(chē)檢修，韓國SK310萬(wàn)噸裝置、樂(lè )天50萬(wàn)噸裝置、臺化197萬(wàn)噸裝置及威聯(lián)化學(xué)200萬(wàn)噸裝置降負運行，廣東石化260萬(wàn)噸裝置因故檢修，韓國GS40萬(wàn)噸裝置停車(chē)檢修，亞洲PX裝置負荷從年初的79%以上降至75%以下?？梢?jiàn)，汽油價(jià)格上漲對芳烴有直接拉動(dòng)作用，間接利多PX。

　　4、PX估值依舊偏低，等待供需改善驅動(dòng)

　　近期受到上游原油價(jià)格上漲的推動(dòng)，CFR中國臺灣PX價(jià)格從820美元/噸附近的低位升至880美元/噸附近，PX相對石腦油價(jià)差從170美元/噸以下回到近200美元/噸，但依舊處于歷史低位，PX-Brent原油價(jià)差依舊在280美元/噸附近低位徘徊。新年度PX價(jià)格上漲主要驅動(dòng)來(lái)自上游原油，雖然亞洲地區供應有所收縮，但國內即將進(jìn)入春節需求淡季，終端聚酯開(kāi)工將明顯下滑，PTA行業(yè)加工差維持低位運行，逸盛新材料360萬(wàn)噸裝置12月底停車(chē)檢修，本周又宣布另外三套裝置的一季度檢修計劃，雖然新年度PTA依舊有新產(chǎn)能投產(chǎn)計劃，但考慮到低加工差下行業(yè)產(chǎn)能利用率可能有所下降，預期新年度PX的需求端驅動(dòng)有限，行業(yè)估值的改善更多寄希望于上半年聚酯的旺季與PX供應收縮導致的供需季節性錯配。

　　目前PX行業(yè)估值處于低位，繼續下行空間有限，春節后隨著(zhù)下游需求的回升及亞洲裝置檢修增加，PX供需改善，估值有望修復?？紤]到汽油裂差重心的持續走低，預期上半年由調油邏輯驅動(dòng)的PX-Brent價(jià)差也有望從去年的400美元/噸-450美元/噸的區間適度下移。