鐘正生：辨析美股三大風(fēng)險：高估值、高集中度、宏觀(guān)

作者：鐘正生張璐 范城愷（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

核心觀(guān)點(diǎn)

高估值，不等于泡沫。當前美股估值水平已達歷史第三高點(diǎn)，僅次于1999年末和2021年末。前兩次估值達峰后，美股均經(jīng)歷了深度調整。但是，高估值不等于“泡沫”，還得看估值的合理性。首先，當前美股估值和股價(jià)表現，與其盈利表現高度匹配，這是高估值或不構成“泡沫”的關(guān)鍵理由。其次，2024年美股IPO數量遠低于1990年代和2021年，不存在一二級聯(lián)動(dòng)的股市泡沫。再次，美股估值的堅挺可能也歸因于股債性?xún)r(jià)比的提升。本輪美債利率上行對美股的“殺估值”尚不明顯。投資者可能在主觀(guān)上賦予美股更高的性?xún)r(jià)比，一方面是更加忌憚債券投資相關(guān)風(fēng)險，另一方面也是看到以科技股為代表的企業(yè)股價(jià)和盈利表現穩健。

高集中度，頭重腳不輕。從前10大公司在標普500指數的市值占比看，當前美股集中度回升至2024年7月前高，基本達到歷史最高水平。歷史上，美股的高集中度時(shí)常伴隨經(jīng)濟金融危機。但我們認為，這次或許不必過(guò)憂(yōu)。首先，美股市值水平的分化更多是企業(yè)盈利分化的體現。其次，2024年標普500等權重指數也有不錯表現，可謂“頭重腳不輕”。反映股市廣度的指標A/D線(xiàn)，在2024年9-11月上升，目前保持高位，說(shuō)明標普500公司股價(jià)的上漲（如果不區分幅度的話(huà)）是廣泛而非個(gè)別現象。再次，美股相較全球主要地區股市的集中度不算高。

宏觀(guān)風(fēng)險，不確定上升。2024年，美股表現離不開(kāi)積極的宏觀(guān)因素，即美國經(jīng)濟保持韌性，美聯(lián)儲開(kāi)啟了降息周期。隨著(zhù)2024年接近尾聲，“特朗普交易”進(jìn)一步加持美股；如果2025年美聯(lián)儲能繼續保持在降息周期，還能為美股提供一定流動(dòng)性支持。但是，宏觀(guān)不確定性已然上升。首先，特朗普政策引發(fā)的通脹上行風(fēng)險，可能是美股最大的威脅。2022年以來(lái)，我們也能觀(guān)察到美股對通脹問(wèn)題的敏感性，當通脹過(guò)高或者下降較慢時(shí)，美股都可能出現調整壓力。其次，關(guān)稅和貿易保護政策的負面影響可能顯化。如果特朗普上任后率先祭出“全球關(guān)稅”政策，可能引發(fā)投資者對政策影響的新一輪重估。美國的關(guān)稅以及其他貿易保護行為，或不利于對全球科技行業(yè)，放大美股高集中度的風(fēng)險。美股大型科技企業(yè)對全球經(jīng)貿關(guān)系和非美經(jīng)濟生態(tài)有較高暴露。再次，美國財政和債務(wù)壓力也是美股不得不面對的風(fēng)險。新財長(cháng)能否切實(shí)改善美國財政壓力，需要時(shí)間檢驗。

總結與展望。我們看到了本輪美股高估值、高集中度的合理性。不過(guò)，高估值和高集中度之下，投資者可能加大對宏觀(guān)風(fēng)險的覺(jué)察，繼而增大美股波動(dòng)。展望2025年，我們維持對美股“謹慎樂(lè )觀(guān)”的基準判斷，但投資者也需做好應對政策預期差與股市波動(dòng)的準備。

風(fēng)險提示：特朗普政策超預期，美國通脹超預期上行，美國經(jīng)濟超預期下行，美國金融市場(chǎng)風(fēng)險超預期等。

截至2024年末，美股的多個(gè)估值和集中度指標又一次站上歷史高位，引發(fā)投資者的關(guān)注和擔憂(yōu)。與此同時(shí)，宏觀(guān)風(fēng)險不斷驅動(dòng)10年美債利率飆升，美股在2025年開(kāi)年后的波動(dòng)顯著(zhù)加劇。本篇報告分別討論了高估值、高集中度和宏觀(guān)風(fēng)險的危險程度，繼而評估2025年美股整體投資風(fēng)險。

我們認為，高估值、高集中度，與“泡沫”、“危機”等字眼不應直接劃等號。我們看到了本輪美股高估值的合理性，即與企業(yè)較強且穩定的盈利表現相符；我們也看到了高集中度的合理性，即頭部企業(yè)與其他企業(yè)盈利切實(shí)存在分化，而且標普500多數企業(yè)的表現不弱，可謂“頭重腳不輕”。但是，宏觀(guān)不確定性無(wú)疑在上升。并且，在高估值和高集中度背景下，投資者可能加大對宏觀(guān)風(fēng)險的覺(jué)察，繼而增大美股波動(dòng)風(fēng)險。

展望2025年，我們維持對美股“謹慎樂(lè )觀(guān)”的基準判斷。但鑒于特朗普政策的不可預測性較強，投資者也需要保持靈活，做好應對政策預期差與美股波動(dòng)的準備。

01

高估值，不等于泡沫

美股估值水平已達歷史第三高點(diǎn)，僅次于1999年末和2021年末。標普500指數市盈率（PE）月均水平在2024年12月錄得29.1，不僅達到了98.0%的歷史分位水平，也突破了過(guò)去70年均值+2倍標準差的28.7，釋放風(fēng)險信號。席勒市盈率（CAPE，經(jīng)過(guò)10年通脹調整以平滑經(jīng)濟周期）在2024年12月錄得37.9，達到1881年以來(lái)98.3%的歷史分位水平。美股PE和CAPE的絕對水平均達到歷史第三高點(diǎn)，僅次于1999年末和2021年末；回過(guò)頭看，前兩次估值達峰后，美股都經(jīng)歷了深度調整，2000-2001年和2022年，兩段時(shí)期內標普500指數最深跌幅分別達37%和25%。

但是，高估值不等于“泡沫”，還得看估值的合理性。我們傾向認為，當前美股估值仍是相對合理的。

首先，當前美股估值和股價(jià)表現，與上市公司盈利表現高度匹配，這是高估值或不構成“泡沫”的關(guān)鍵理由。據FactSet數據（截至2025年1月6日），在2024年四季度，標普500公司盈利兌現能力整體好于三季度末的預期（圖表3），這至少部分解釋了標普500指數在此期間股價(jià)和估值的上升。同時(shí)，2024年標普500各行業(yè)指數的漲跌表現，與行業(yè)盈利增速呈現了較強的正相關(guān)性（圖表4）。其中，信息技術(shù)、通訊服務(wù)、可選消費等股價(jià)表現較好的行業(yè)，盈利也經(jīng)受住了考驗。

其次，2024年美股IPO數量遠低于1990年代和2021年，或不存在一二級聯(lián)動(dòng)的股市泡沫。1990年代末和2020-2021年的“IPO熱潮”之下，投資者對新上市企業(yè)盈利前景的樂(lè )觀(guān)和對短期業(yè)績(jì)的“漠視”，很容易引發(fā)美股整體估值過(guò)高，待這些企業(yè)業(yè)績(jì)持續讓投資人失望后，引發(fā)泡沫破裂。但是，當前美股IPO熱情不高。盡管2024年美股IPO數量較2023年有所增長(cháng)，但其總數及科技公司上市數量遠不及1990年代和2021年（圖表5）。而且，這些公司上市當日的股價(jià)表現，也不似前兩段時(shí)期那般狂熱（圖表6）。換言之，本輪標普500指數上漲的主要驅動(dòng)，來(lái)自以“美股7姐妹”（Mag7[1]）為代表的企業(yè)，這些企業(yè)已擁有較成熟的盈利模式，并能較好地兌現了盈利預期。

再次，美股估值的堅挺可能也歸因于股債性?xún)r(jià)比的提升。標普500指數的風(fēng)險溢價(jià)水平（市盈率倒數-10年美債收益率），作為傳統衡量股債性?xún)r(jià)比的指標，已由2024年9月的-0.1%進(jìn)一步下降至12月的-1.0%，其中，市盈率倒數僅下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，10年美債收益率則大幅上升了0.9個(gè)百分點(diǎn)?？梢?jiàn)風(fēng)險溢價(jià)的快速下行更多歸因于飆升的美債利率，也說(shuō)明美股估值在高利率之下呈現出了較強韌性。事實(shí)上，本輪債利率上行對美股的“殺估值”并不明顯，例如2024年一季度、四季度都出現了美債利率和美股估值同步上升的現象。那么，美股風(fēng)險溢價(jià)走低是否值得擔心？如果將10年美債利率視為“無(wú)風(fēng)險利率”，或能得到“美股性?xún)r(jià)比不如美債”的結論；然而，風(fēng)險溢價(jià)走低，或者說(shuō)美股估值的堅挺，是投資者在權衡股債收益與風(fēng)險之后“用腳投票”的結果。也就是說(shuō)，投資者可能在主觀(guān)上賦予美股更高的性?xún)r(jià)比：一方面是更加忌憚特朗普新政、通脹上行、財政不可持續等與債券投資相關(guān)的風(fēng)險，另一方面也是看到以科技股為代表的企業(yè)股價(jià)和盈利表現穩健。

02

高集中度，頭重腳不輕

從前10大公司在標普500指數的市值占比看，當前美股集中度回升至2024年7月前高，基本達到歷史最高水平。2023年以來(lái)，伴隨AI驅動(dòng)的美股行情演繹，美股集中度持續上升。截至2025年1月6日，標普500中的Mag7和前10大公司市值占比分別達36.9%和40.1%，又一次到達2024年7月的前高——當時(shí)科技股很快經(jīng)歷了一輪調整，我們將其歸結為一次美股集中度過(guò)高的風(fēng)險釋放，但不至于是風(fēng)格長(cháng)期切換或“AI泡沫破裂”（參考報告《怎么看美股科技股調整？》）。歷史上，美股的高集中度時(shí)常伴隨經(jīng)濟金融危機。目前標普500指數中前十大公司市值占比，基本持平于1930年代大蕭條前夕，高于1960年代、1970年代、1990年代（互聯(lián)網(wǎng)泡沫）、2007年次貸危機前期等。

那么，本輪高集中度的危險程度如何？我們認為，不必過(guò)憂(yōu)。美股雖然“頭重”但“腳不輕”，且高集中度也與頭部企業(yè)盈利和全球AI發(fā)展浪潮相匹配。

首先，美股市值水平的分化更多是企業(yè)盈利分化的體現。據FactSet數據，在2024年三季度，Mag7與標普500其余493家公司的盈利增速出現巨大分化，前者同比增長(cháng)18.1%，后者幾乎0增長(cháng)。預期方面，Mag7在2024年四季度及2025年四個(gè)季度的盈利增速預期，高于其余493家公司3-7個(gè)百分點(diǎn)。2023年以來(lái)，Mag7的EPS處于上行、且不斷上修的過(guò)程，而其余493家企業(yè)EPS雖然也有所上修，但呈現下行走勢（圖表12）。這些數據都在說(shuō)明，Mag7盈利能力持續好于指數中的其余公司。在此背景下，投資者對Mag7及其他頭部企業(yè)的追捧，以及這些企業(yè)股價(jià)和市值的更快上漲，不無(wú)道理。

其次，2024年標普500等權重指數也有不錯表現，可謂“頭重腳不輕”。2024年，標普500公司總市值增長(cháng)25.4%，其中前10大公司市值上漲46.3%，其余490家企業(yè)市值上漲14.7%；標普500等權重指數累計上漲10.9%，年內最高漲幅曾超過(guò)18%，盡管跑輸加權指數，但仍然取得了不俗的表現。反映股市廣度的指標A/D線(xiàn)在2024年9-11月持續上升，說(shuō)明標普500指數中上漲股票的數量整體超過(guò)下跌股票數量；目前，A/D線(xiàn)在小幅回落后，仍保持歷史較高水平。這一指標反映出，標普500公司股價(jià)的上漲（如果不區分幅度的話(huà)）是廣泛而非個(gè)別現象。

再次，美股相較全球主要地區股市的集中度不算高。據Morgan Stanley 報告，2023年，在全球前12大地區股市中，美股的集中度僅排在倒數第四。2024年，標普500指數前十大公司占比上升了5.7個(gè)百分點(diǎn)，我們假設美股全部上市企業(yè)中前十占比有類(lèi)似幅度的上升，這一占比在12個(gè)地區中也僅處于中游水平，并不算高。

03

宏觀(guān)風(fēng)險，不確定上升

2024年，美股的積極表現既有AI浪潮及Mag7等頭部企業(yè)盈利的加持，也離不開(kāi)積極的宏觀(guān)因素，即美國經(jīng)濟保持韌性，美聯(lián)儲開(kāi)啟了降息周期。隨著(zhù)2024年接近尾聲，“特朗普交易”進(jìn)一步加持美股。因其主張的減稅、去監管、擴大赤字等政策，可能為未來(lái)數年美國經(jīng)濟和企業(yè)基本面帶來(lái)新的支撐，并吸引國際資本的積極配置。參考1983-85年里根時(shí)期，與2017-19年特朗普的第一任期，美股的強勁表現與宏觀(guān)邏輯都較為相似（參考報告《從“里根大循環(huán)”到“特朗普大循環(huán)”：不變與變》）。美聯(lián)儲方面，在2024年的大部分時(shí)間里，市場(chǎng)預期2025年美聯(lián)儲繼續保持在降息周期，為美股提供一定流動(dòng)性支持。歷史經(jīng)驗顯示，如果不發(fā)生嚴重的經(jīng)濟危機與衰退，在大多數降息周期內，標普500指數均錄得不同程度的正增長(cháng)。

展望2025年，如果上述相對樂(lè )觀(guān)的宏觀(guān)預期能夠基本兌現，美國經(jīng)濟和企業(yè)盈利保持積極，美股的高估值、高集中度或許能夠延續。但是，宏觀(guān)層面的不確定性已然上升。

首先，特朗普政策引發(fā)的通脹上行風(fēng)險，可能是美股最大的威脅。在特朗普的第一任期，美國通縮風(fēng)險高于通脹風(fēng)險，實(shí)施財政擴張并阻撓美聯(lián)儲過(guò)度緊縮是符合經(jīng)濟邏輯的。但在第二任期，美國經(jīng)濟的核心矛盾是管控通脹，特朗普主張的減稅、財政擴張和關(guān)稅政策，又或是對貨幣政策不合時(shí)宜地干預，都可能加大通脹上行風(fēng)險。類(lèi)似1970年代，在高通脹成為美國經(jīng)濟的最大問(wèn)題時(shí)，通脹的反彈很可能直接觸發(fā)美股調整。2022年以來(lái)，我們也能觀(guān)察到美股對通脹問(wèn)題的敏感性，當通脹過(guò)高或者通脹下降較慢時(shí)，美股都可能出現調整壓力。我們認為，在美股估值偏高的當下，投資者會(huì )更加關(guān)注企業(yè)盈利能否消化偏高的市場(chǎng)利率，如果通脹回落之路沒(méi)能完成“最后一公里”、甚至還可能有反復，美聯(lián)儲降息受阻（甚至加息）、美債利率上行（higher for longer），美股很可能承壓。

其次，特朗普關(guān)稅及貿易保護政策的負面影響可能顯化?；仡?018-2019年特朗普密集加征關(guān)稅期間，美股并未明顯調整，因減稅政策緩釋了關(guān)稅的負面影響。但在當下，有不少理由可能令關(guān)稅成為美股的“敵人”。一是，關(guān)稅與通脹甚至“滯脹”的（感知）風(fēng)險強掛鉤。從Google搜索指數看，近1-2個(gè)月，美國公眾的關(guān)注力由“減稅”更多轉向“關(guān)稅”，美股投資者也可能對關(guān)稅引發(fā)的負面影響更加敏感。二是，特朗普新任期的關(guān)稅行動(dòng)可能比首任更加激進(jìn)和全面。2025開(kāi)年以來(lái)，先是1月6日《華盛頓郵報》的“假新聞”[2]，然后是1月8日CNN稱(chēng)特朗普可能援引“國際經(jīng)濟緊急權力法案”（IEEPA）征收全球關(guān)稅[3]，再到1月13日彭博社稱(chēng)新的關(guān)稅政策可能“逐月提高”[4]，圍繞關(guān)稅政策的新聞對美股產(chǎn)生直接擾動(dòng)。如果特朗普上任后率先祭出“全球關(guān)稅”政策，可能引發(fā)投資者對其政策影響的新一輪重估。三是，美國的關(guān)稅以及其他貿易保護行為，或不利于全球科技行業(yè)，放大美股高集中度的風(fēng)險。這是因為，美股大型科技企業(yè)對全球經(jīng)貿關(guān)系和非美經(jīng)濟生態(tài)有較高的頭寸暴露。據FactSet數據（2025年1月10日），標普500上市企業(yè)中平均42%的收入來(lái)自海外，其中信息技術(shù)、通訊服務(wù)兩個(gè)行業(yè)的這一數字分別高達56%和49%。

再次，美國財政和債務(wù)壓力也是美股不得不面對的風(fēng)險。新冠疫情以來(lái)，美國經(jīng)濟和股市高度依賴(lài)財政刺激。2020-21年，特朗普和拜登先后祭出大規模財政刺激并大幅舉債，造就了美股的牛市，但也為2022年高通脹和財政刺激退坡后美股的調整埋下伏筆。2023年5月，美國通過(guò)了新的債務(wù)上限，此后又見(jiàn)證了美國債務(wù)攀升與美股牛市。2025年伊始，美國觸及新的債務(wù)上限，投資者對于美國債務(wù)風(fēng)險，以及債務(wù)驅動(dòng)的經(jīng)濟增長(cháng)模式能否持續的討論也在增多。當然，特朗普新任期可能不會(huì )完全漠視債務(wù)問(wèn)題，正如其選任的新財長(cháng)貝森特主張管控赤字一樣，所以在2024年11月下旬至12月上旬，美債利率下行、美股創(chuàng )新高。不過(guò)，市場(chǎng)隨后意識到特朗普新政下管控赤字的難度，“貝森特交易”很快偃旗息鼓。特朗普任期下，這位新財長(cháng)能否切實(shí)改善美國財政壓力，還需要時(shí)間檢驗。

04

總結與展望

總結而言，有關(guān)美股估值、集中度等指標的探討并不新奇。問(wèn)題的關(guān)鍵不在于多高算高，而在于合理性。我們看到了本輪美股高估值的合理性，即與企業(yè)較強且穩定的盈利表現相符，也包含投資者“棄債轉股”的行為，且AI及科技投資熱情與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期有別。我們也看到了高集中度的合理性，即頭部企業(yè)與其他企業(yè)盈利表現切實(shí)存在分化，而且標普500多數企業(yè)的表現不弱，可謂“頭重腳不輕”。

不過(guò)，高估值和高集中度帶來(lái)的問(wèn)題是，投資者可能加大對宏觀(guān)風(fēng)險的覺(jué)察，繼而增大了美股波動(dòng)風(fēng)險。2024年12月下旬以來(lái)，市場(chǎng)更加關(guān)注美國通脹上行、美聯(lián)儲降息空間不足、以及美國經(jīng)濟不確定性等宏觀(guān)風(fēng)險，令美債利率持續快速上行?？梢杂^(guān)察到，10年美債利率升破4.6%之后，高利率對美股的“殺估值”效應開(kāi)始顯現，前兩次美債利率如此之高時(shí)也出現了這一現象。又如高盛統計，歷史上美股集中度越高，未來(lái)一年美股的波動(dòng)率也會(huì )越高。

展望2025年，我們維持對美股“謹慎樂(lè )觀(guān)”的基準判斷（參考報告《2025年海外經(jīng)濟展望：動(dòng)蕩伊始》）。這意味著(zhù)，美股的高估值、高集中度或許能夠延續，但也高度取決于宏觀(guān)風(fēng)險的可控性?；鶞是樾蜗?，特朗普會(huì )積極兌現減稅、去監管等政策，同時(shí)審時(shí)度勢地推進(jìn)關(guān)稅、驅逐移民等政策，并支持新財長(cháng)管控赤字的努力。最終，美國經(jīng)濟能夠在保持韌性的同時(shí)，實(shí)現通脹的基本可控，繼而允許美聯(lián)儲仍有1-2次左右的降息，10年美債利率能夠有序回落。但是，鑒于特朗普政策的不可預測性較強，投資者也需要保持靈活，做好應對政策預期差與股市波動(dòng)的準備。

備注：

[1]“美股7姐妹”（Mag7）：蘋(píng)果、微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達、Meta和特斯拉。

[2]Trump aides ready 'universal' tariff plans – with one key change. The Washington Post. 2025-01-06.

[3]Trump is considering a national economic emergency declaration to allow for new tariff program. CNN. 2025-01-08.

[4]Trump Team Studies Gradual Tariff Hikes Under Emergency Powers. Bloomberg. 2025-01-13.