“IPO信念”減弱，投資機構轉向謀求上市公司控制權

　　每經(jīng)記者 李蕾??姚亞楠????每經(jīng)編輯 葉峰????

　　長(cháng)期以來(lái)，通過(guò)投資、孵化看好的標的企業(yè)，幫助它們登陸資本市場(chǎng)后“功成身退”，這是一級市場(chǎng)股權投資機構的標準解法。在這種模式下，IPO作為最為重要的退出渠道被寄予厚望，也不難理解行業(yè)普遍具有的“IPO信念”。

　　但現在情況開(kāi)始發(fā)生變化。

　　2025年初以來(lái)，啟明創(chuàng )投、梅花創(chuàng )投等知名VC紛紛宣布入股A股公司，其中啟明創(chuàng )投擬入主天邁科技，梅花創(chuàng )投則是創(chuàng )始人擬入股夢(mèng)潔股份（維權）成為二股東，引發(fā)行業(yè)熱議。這也是去年9月24日并購六條發(fā)布以來(lái)，一級市場(chǎng)投資機構開(kāi)始出現的新動(dòng)向和玩法，被不少行業(yè)人士稱(chēng)為“破冰”。

　　事實(shí)上，在VC機構紛紛出手之前，去年國資就已經(jīng)開(kāi)始頻繁地通過(guò)私募機構拿下上市公司控制權了。還有創(chuàng )投人士告訴《每日經(jīng)濟新聞》，其供職機構也有計劃收購上市公司，目前正在推進(jìn)中。

　　而在業(yè)內，大家最為關(guān)注的是收購完成之后的資本運作，以及這顆“石子”投下之后，整個(gè)市場(chǎng)將泛起的漣漪。

　　VC轉向謀求上市公司控制權

　　新年伊始，一級市場(chǎng)迎來(lái)重磅消息。

　　1月6日晚間，上市公司天邁科技披露了關(guān)于控股股東及一致行動(dòng)人簽署股份轉讓協(xié)議暨實(shí)際控制人擬發(fā)生變更的公告，顯示擬轉讓26.10%股份給蘇州啟瀚作為普通合伙人暨執行事務(wù)合伙人擬設立的并購基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)啟明基金），轉讓總價(jià)為人民幣4.52億元。本次權益變動(dòng)完成后，啟明基金將成為成為天邁科技第一大股東，公司實(shí)控人也將變更為啟明創(chuàng )投創(chuàng )始主管合伙人鄺子平。

　　受此消息提振，天邁科技7日復牌后連續兩個(gè)漲停，但近期股價(jià)又回落至33元左右。

　　對于此次交易，啟明創(chuàng )投在給每經(jīng)記者的回復中表示，目前交易剛剛簽署轉讓協(xié)議，離股份交割和上市公司控制權變更還有很多工作要做。出于監管的要求，所有需要告知市場(chǎng)的信息已經(jīng)在上市公司公告文件中進(jìn)行了詳細披露，后續進(jìn)展也會(huì )第一時(shí)間通過(guò)上市公司公告公開(kāi)給市場(chǎng)。

　　無(wú)獨有偶，就在1月7日，另一家上市公司夢(mèng)潔股份也發(fā)布公告稱(chēng)，該公司第二大股東伍靜擬轉讓其全部股份，約7932萬(wàn)股，占公司總股本10.65%?！敖颖P(pán)”的是共青城青云數科投資合伙企業(yè)（有限合伙），而其背后是知名投資人吳世春。

　　一連兩則VC入主上市公司的消息公布，在業(yè)內引起震動(dòng)和熱議。

　　事實(shí)上，私募基金謀求獲取上市公司控股權并不是什么新鮮事，行業(yè)里早已有之，“PE+上市公司”模式就曾風(fēng)靡一時(shí)。就在近幾年，A股市場(chǎng)也出現過(guò)一波投資機構的“買(mǎi)殼潮”。

　　例如，2019年6月上市公司光洋股份正式公告，其實(shí)控人變更為富海光洋基金，后者正是知名投資機構東方富海聯(lián)合出資設立的一只并購基金。戲劇性的是，幾年之后，黃山國資通過(guò)旗下基金正式入主光洋股份，從東方富海手中“接棒”成為了光洋股份的實(shí)控人。

　　除此之外，基石資本、鼎暉投資等業(yè)內知名機構前幾年也都有過(guò)拿下上市公司控股權的動(dòng)作。

　　一直以來(lái)，VC、PE等一級市場(chǎng)投資機構的標準操作都是投資或孵化看好的公司，通過(guò)資金、資源等賦能幫助其上市，從而獲得超額回報，這也被稱(chēng)為一級市場(chǎng)的“IPO信念”。但事實(shí)上，作為資本市場(chǎng)重要的退出渠道之一，并購也是解決一級市場(chǎng)募資和退出問(wèn)題的一項有效手段，尤其在IPO放緩的前提下更是如此，同時(shí)也為傳統產(chǎn)業(yè)轉型和新興產(chǎn)業(yè)崛起提供了更多可能性。

　　正如有業(yè)內人士評價(jià)的，市場(chǎng)參與者對IPO作為唯一退出渠道的依賴(lài)與信念正在逐漸減弱，而對并購的接受度和意愿則顯著(zhù)增強。

　　在去年“924”并購六條發(fā)布之后，一些頭部VC開(kāi)始邁出關(guān)鍵一步。

　　機構熱議：更有利于產(chǎn)業(yè)整合，但不會(huì )從根本上改變VC/PE投資策略和運作模式

　　去年9月24日，證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》，也就是市場(chǎng)所稱(chēng)的“并購六條”，鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。

　　盛景網(wǎng)聯(lián)董事長(cháng)、盛景嘉成創(chuàng )投創(chuàng )始合伙人彭志強在接受采訪(fǎng)時(shí)對每經(jīng)記者表示，并購六條，明確提出“支持私募基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購上市公司”，私募股權機構通過(guò)收購上市公司控股權，直接參與或者主導某些產(chǎn)業(yè)整合，注入新質(zhì)生產(chǎn)力促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。這是符合并購六條政策鼓勵方向的，也確實(shí)存在明顯的需求或價(jià)值。

　　“這其中涉及的資產(chǎn)合并、重組、并購等高復雜度的資本運作、戰略咨詢(xún)、產(chǎn)業(yè)整合，企業(yè)經(jīng)營(yíng)團隊多數不擅長(cháng)、不熟悉，而且所處的位置可能也會(huì )導致重組發(fā)展的格局受限。投資機構往往具備此類(lèi)高價(jià)值但復雜交易的專(zhuān)業(yè)人才，同時(shí)，優(yōu)秀機構多年來(lái)已經(jīng)儲備和連接了大量的新質(zhì)生產(chǎn)力優(yōu)秀項目，這會(huì )更加有利于產(chǎn)業(yè)整合的完成。同時(shí)，IPO收緊，私募股權機構投資的項目主要退出通道就是上市公司并購。通過(guò)此類(lèi)高價(jià)值但交易復雜的并購整合，促進(jìn)甚至主導優(yōu)質(zhì)項目的成功退出，也可以促進(jìn)或提升創(chuàng )投基金的回報?！?/p>

　　在他看來(lái)，VC/PE收購上市公司的主要目標無(wú)外乎就是三點(diǎn)：一是充分發(fā)揮專(zhuān)業(yè)價(jià)值、通過(guò)一系列并購整合，完成某個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的整合；二是為已投項目尋找退出通道；三是探尋私募股權機構新的盈利模式。

　　也正因如此，在選擇并購標的時(shí)，主要還是取決于并購方對未來(lái)發(fā)展的戰略定位。

　　舉個(gè)例子，如果是基于上市公司展開(kāi)橫向合并同類(lèi)項、或是縱向的補鏈強鏈收購，那首先要考量的是行業(yè)前景以及標的上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈地位，看的是5年、10年甚至20年的長(cháng)線(xiàn)發(fā)展。而如果是以裝入新資產(chǎn)、尋找企業(yè)發(fā)展的第二曲線(xiàn)為目的，那原有的業(yè)務(wù)價(jià)值就不是很大，資產(chǎn)規模就要小，這樣也好控制資金投入與風(fēng)險?！暗珡氖召徔刂茩嗟叫沦Y產(chǎn)注入，可能還需要一個(gè)時(shí)間過(guò)程。那上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險控制也很關(guān)鍵，業(yè)務(wù)相對穩定，負債盡可能小、風(fēng)險可控就很關(guān)鍵?！?/p>

　　廣慧并購研究院院長(cháng)、廣慧投資董事長(cháng)俞鐵成則直言，VC/PE買(mǎi)上市公司的模式過(guò)去就存在，但從過(guò)往案例來(lái)看并不是很成功?！霸蚴嵌喾矫娴?，但其中有一項很重要的就是國內VC/PE掌舵者大多是券商、基金、會(huì )計師或律師出身，精通交易過(guò)程，但對并購后的整合完全沒(méi)有實(shí)戰經(jīng)驗，不知道企業(yè)怎么管、也管不好，挖人也難度很大?！?/p>

　　“我們現在普遍缺乏這個(gè)鏈條和環(huán)節，‘重交易、輕整合‘未來(lái)一段時(shí)間內仍然可能是中國并購基金們面臨的一大問(wèn)題?！庇徼F成表示。

　　另一方面，雖然目前市場(chǎng)對于VC等一級市場(chǎng)機構入主上市公司有著(zhù)很高的熱情，但在部分受訪(fǎng)人士看來(lái)，資本市場(chǎng)風(fēng)云變幻，通過(guò)獲得上市公司控股權展開(kāi)一系列操作是高難度、高水平的操作，不是所有的VC/PE機構都能干或愿意干的，多數上市公司也不會(huì )出讓控制權。因此，此類(lèi)業(yè)務(wù)與整個(gè)一級市場(chǎng)體量相比是局部機構的個(gè)案行為，不會(huì )引發(fā)一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)之間資金流動(dòng)和資源配置的重大變化。

　　彭志強就指出，收購上市公司會(huì )成為有實(shí)力的VC/PE的一種新選擇，但它并不是一個(gè)新鮮事物，國內國際都曾有發(fā)生，只不過(guò)在IPO收緊這個(gè)歷史階段會(huì )被重點(diǎn)顯現出來(lái)?！暗粫?huì )從根本上改變VC/PE機構的投資策略和運作模式，尤其是創(chuàng )投機構投早、投小、投科技依然是其主旋律?！?/p>

　　國資也豪購上市公司，43家控股權易主

　　每經(jīng)記者注意到，不僅市場(chǎng)化VC/PE，國資通過(guò)私募機構拿下上市公司控股權的案例也比比皆是。例如，此前被譽(yù)為中國“最牛風(fēng)投”的合肥國資出手一度引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

　　去年10月，上市公司文一科技（維權）公告稱(chēng)，控股股東及其一致行動(dòng)人簽署股份轉讓協(xié)議，總價(jià)款約為6.6億元，公司控股股東將變更為合肥市創(chuàng )新科技風(fēng)險投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“合肥創(chuàng )新投”），實(shí)際控制人將變更為合肥市國資委。當時(shí)，合肥創(chuàng )新投風(fēng)控部相關(guān)負責人向媒體回應稱(chēng)，合肥創(chuàng )新投本身是做合肥天使投資的公司，“投資了不少產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)項目，主要想做相關(guān)資源整合工作”。

　　隨后的11月，寶利國際公告稱(chēng)，公司控股股東、實(shí)際控制人周德洪及其一致行動(dòng)人周秀鳳與池州投科股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“池州投科”）簽署了《股份轉讓協(xié)議》。交易完成后，池州投科將擁有公司22.57%股份的表決權，成為公司的控股股東，池州市政府國有資產(chǎn)監督管理委員會(huì )將成為上市公司新的實(shí)際控制人。

　　進(jìn)入2024年，越來(lái)越多地方國資開(kāi)始出手收購引進(jìn)與本地產(chǎn)業(yè)高度相關(guān)的上市公司，據民生證券投資銀行事業(yè)部吳超統計觀(guān)察，2024年共有43家上市公司控制權變更后的實(shí)際控制人為國資，其中24家屬于“國資收購民營(yíng)”、13家為“國資收購國資”，6家屬于無(wú)實(shí)控人變更為國資。

　　這其中，湖北國資最為出圈兒，廣東、安徽、河北等地國資收購民營(yíng)上市公司數量也名列前茅。被收購上市公司多集中在主板市場(chǎng)，進(jìn)入2024年下半年，國資的大市值偏好提高，包括世運電路、宏達股份、海南華鐵等總市值均超100億元。

　　地方招商引資模式升級，進(jìn)入并購招商新時(shí)代

　　國資為何頻頻收購上市公司？在俞鐵成看來(lái)，這一趨勢背后是中國招商引資模式的演變與升級，此前國內招商引資經(jīng)歷了從土地招商、稅收招商到資本招商的轉變，然而資本招商模式在近年來(lái)實(shí)踐中逐漸暴露出一些問(wèn)題，例如，地方國資直接投資新興產(chǎn)業(yè)項目往往面臨較高風(fēng)險，不僅可能導致國資損失，還產(chǎn)生了無(wú)序競爭、產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題，在此背景下，隨著(zhù)越來(lái)越多地方國資開(kāi)始收購上市公司，中國有望步入“并購招商”新時(shí)代。

　　彭志強也認為當下國資頻頻出手上市公司是一種新型的招商引資方式，“通過(guò)收購上市公司控制權，引進(jìn)優(yōu)質(zhì)項目落地，并以此為平臺整合本地優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，做大做強產(chǎn)業(yè)集群，也是一種直接有效的提升地方產(chǎn)業(yè)集聚特色、招商引資的新模式?！?/p>

　　“并購招商模式相較此前其他模式具有顯而易見(jiàn)的優(yōu)勢?！庇徼F成告訴每經(jīng)記者，首先是資金安全性與流動(dòng)性大幅提升，傳統資本招商模式下，國資直接投入早期項目，風(fēng)險較高還缺乏流動(dòng)性。而通過(guò)收購上市公司，國資可以將資金轉化為具有流動(dòng)性的股票資產(chǎn)，這不僅降低了投資風(fēng)險，而且增強了資金的退出靈活性，在需要時(shí)，國資可以通過(guò)二級市場(chǎng)退出或轉讓股權實(shí)現資金的快速回籠。

　　其次，上市公司本身具備成熟的企業(yè)管理和投資團隊，能夠幫助國資更好地篩選鑒別早期項目，提高投資成功率。此外，上市公司通過(guò)投資早期項目，不僅可以?xún)錆撛诘牟①彉说?，還能通過(guò)市場(chǎng)題材提升自身市值，實(shí)現市值管理與產(chǎn)業(yè)布局的雙重目標。

　　俞鐵成進(jìn)一步指出，并購招商模式通過(guò)上市公司平臺賦能產(chǎn)業(yè)鏈上下游，效率更高、更健康。地方政府可以通過(guò)收購產(chǎn)業(yè)鏈中的鏈主上市公司，將新增產(chǎn)能布局在當地，吸引上下游配套企業(yè)入駐，上市公司利用自身的資金、技術(shù)和管理優(yōu)勢，能夠進(jìn)一步帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同發(fā)展，從而打造健康的產(chǎn)業(yè)生態(tài)?！皞鹘y招商模式下，地方政府為吸引投資，往往提供過(guò)度優(yōu)惠的土地和稅收政策，導致產(chǎn)能過(guò)剩和惡性競爭。而并購招商模式則通過(guò)整合存量資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置，避免了重復建設和無(wú)序擴張?！庇徼F成表示。

　　他判斷，并購招商模式不僅符合當前政策導向，也為地方經(jīng)濟發(fā)展提供了新的思路和路徑，未來(lái)將成為地方政府推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要手段。